Главные новости
0
Версия без рекламы. Оптимизируйте свою работу с Investing.com. Сэкономьте до 40%. Подробнее

Почему мы следим за доходностями Treasuries?

ru.investing.com/analysis/article-200278771
Почему мы следим за доходностями Treasuries?
От Сергей Пирогов   |  03.03.2021 10:45
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили эту статью в Закладки
 

Последнюю неделю во всех инвестиционных каналах обсуждают рост инфляции и доходности 10-летних облигаций США, а аналитики на этом фоне пророчат обвал рынков. Но всё ли так прямолинейно работает на рынке?

Быстрые ответы

Если коротко, то в финансовой теории 10-летние облигации США являются безрисковым активом и базой для исчисления требуемой доходности других активов, в том числе и акций. Акции — более рискованный актив, чем облигации, поэтому если доходность облигаций растёт, то должна вырасти и требуемая доходность для акций. «Доходность» для акций определяется показателем E/P; так как E обозначает прибыль за прошлые 12 месяцев, то меняться может только P — стоимость акции. Рост требуемой доходности E/P эквивалентен снижению показателя P/E — то есть переоценки акций вниз.

Вывод 1. С ростом доходности 10-летних облигаций рынок акций падает.

При этом доходность облигаций растёт, потому что растёт инфляция. Облигации с низким купоном невыгодно держать при росте инфляции, так как инвестор на них ничего не зарабатывает. Из-за этого начинается распродажа длинных облигаций, что приводит к снижению их цены и росту эффективной ставки процента.

Но почему с ростом инфляции не растёт золото? Инфляция сама по себе не является индикатором обесценения денег — важно смотреть на реальные ставки дохода. Реальная ставка дохода = доходность 10-летних облигаций минус инфляция. Золото растёт, когда реальная доходность падает — это объясняет резкий скачок цены золота в 2020 году. Сейчас же обратная картина: доходности облигаций растут быстрее инфляции, спред сокращается, и реальная доходность растёт — поэтому золото и акции золотодобытчиков корректируются.

Вывод 2. С ростом реальной доходности золото и акции золотодобытчиков корректируются.

Итак, получается, что облигации падают в цене, рынок акций сокращается, и падает золото. Тогда на чем можно заработать?

Для этого давайте немного окунемся в экономическую теорию и посмотрим, как она состыкуется с практикой, и на чем можно заработать при текущем тренде.

Немного теории

Начнем с ключевой ставки (для РФ) или Federal Funds Rate (для США). Ключевая ставка — процентная ставка, по которой финансовые учреждения ссужают без обеспечения свои резервные остатки другим финансовым учреждениям. Резервные остатки — это суммы, хранящиеся в ФРС (для США) и ЦБ (для РФ) для поддержания резервных требований депозитных учреждений. И в США, и в РФ центральный банк проверяет банки на выполнение нормативов, поэтому банки с недостатком средств на счетах берут в займы у других банков с избыточной ликвидностью. Такие сделки считаются безрисковыми, поэтому ключевая ставка определяет минимально возможную доходность инвестиций. Ключевая ставка — важный индикативный показатель, который определяет динамику другого «безрискового» актива — 10-летних облигаций США:

График 1. Взаимосвязь ключевой ставки и доходности 10-летних облигаций США.  Источник: fred.stlouisfed.org
График 1. Взаимосвязь ключевой ставки и доходности 10-летних облигаций США. Источник: fred.stlouisfed.org

Несмотря на то, что долгосрочно ключевая ставка определяет движение доходности 10-летних облигаций, локально можно увидеть расхождения. Давайте увеличим рисунок:

График 2. Краткосрочные расхождения ключевой ставки и доходности облигаций США.  Источник: fred.stlouisfed.org
График 2. Краткосрочные расхождения ключевой ставки и доходности облигаций США. Источник: fred.stlouisfed.org


Видно, что существует расходящаяся динамика на некоторых периодах. Всё потому, что ключевая ставка — нединамический показатель, она меняется только в определённые моменты и остаётся постоянной какой-то промежуток времени. А на доходность 10-летних облигаций влияет реальная стоимость денег.

Реальная стоимость денег — это номинальная доходность на рынке минус инфляция, поэтому с ростом инфляции начинают распродавать длинные 10-летние облигации, отчего их доходность увеличивается:
График 3. Взаимосвязь инфляции и доходности облигаций США.  Источник: fred.stlouisfed.org
График 3. Взаимосвязь инфляции и доходности облигаций США. Источник: fred.stlouisfed.org


Почему облигации распродают при росте инфляции? Потому что реальная стоимость денег уменьшается. Предположим, вы купили 10-летние облигации с эффективной доходностью 1,35% при ожидаемой инфляции 1,2%. Тогда вы зарабатываете в реальном выражении 1,35%-1,2% = 0,15% в год. Но если ожидаемая инфляция выросла, скажем, до 1,5%, то тогда ваши инвестиции обесцениваются на 1,35%-1,5% = -0,15% в год.

Почему это важно для акций?

С одной стороны, в финансовой теории 10-летние облигации США считаются безрисковым активом, и их доходность «ближе» всего к динамике двух фундаментальных макроэкономических показателей — ключевой ставки и инфляции.

С другой стороны, доходность актива зависит от его уровня риска. То есть, чем рискованнее ваше вложение, тем большую доходность вы будете от него требовать.

Наименее рискованной сделкой является овернайт между банками, доходность по которому равна ключевой ставке. Но этот инструмент недоступен обычному инвестору, поэтому для него «безрисковым» считается актив на один шаг «дальше» от банковского овернайта — 10-летние облигации США.

Из этих постулатов появляется определение доходности любого актива, в том числе акций:

Доходность актива = доходность 10-летних облигаций + премия за риск.

Чем выше доходность облигаций, тем ниже стоимость акций

Всем известен коэффициент Price-to-Earnings или P/E. Если этот коэффициент перевернуть, то мы получим E/P или кривую доходности акций. Согласно теории, приведенной выше, чем выше доходность по облигациям, тем выше требуемая доходность для акций.
Если построить зависимость между доходностью облигаций и E/P индекса S&P 500, то мы обнаружим прямую зависимость:
График 4. Зависимость E/P S&P 500 и доходности 10-летних облигаций.  Источник: julexcapital.com
График 4. Зависимость E/P S&P 500 и доходности 10-летних облигаций. Источник: julexcapital.com

Зависимость не 100%, однако на симуляции видно, что прогнозные значения «ходят» вместе с реальными:

График 5. Симуляция значений E/P S&500.  Источник: julexcapital.com
График 5. Симуляция значений E/P S&500. Источник: julexcapital.com


Окей, но что такая динамика значит для рынка акций? Она показывает, что, в среднем, при росте доходности облигаций растёт требуемая доходность для акций, что переоценивает коэффициент P/E вниз. Так как E означает чистую прибыль за прошлые 12 месяцев — то есть неизменяемый показатель — это значит, что снижается показатель P или цена акции.

Также верна и обратная зависимость, то есть при снижении доходности облигаций — снижается требуемая доходность для акций, что переоценивает коэффициент P/E вверх -> то есть цены на акции растут.

Всегда ли сохраняется такое равновесие?

Если посмотреть на динамику кривой доходности акций и облигаций не с 1970, а с 1870 года, то мы обнаружим динамическое расхождение показателей:
График 6. Динамическое расхождение кривых доходностей акций и облигаций с 1870 года.  Источник: V. Zakamulin, J.A. Hunnes Stock earnings and bond yields in the US 1871–2017: The story of a changing relationship.  The Quarterly Review of Economics and Finance 79 (2021) 182–197
График 6. Динамическое расхождение кривых доходностей акций и облигаций с 1870 года. Источник: V. Zakamulin, J.A. Hunnes Stock earnings and bond yields in the US 1871–2017: The story of a changing relationship. The Quarterly Review of Economics and Finance 79 (2021) 182–197

Всё потому, что на равновесное соотношение E/P и доходности облигаций влияет не только ключевая ставка и инфляция, но и ставка налога на прибыль, дивиденды и реинвестирование капитала, а эти показатели меняются во времени, хотя достаточно стабильны долгий промежуток времени:
График 7. Динамическое изменение равновесия кривых доходностей акций и облигаций.  Источник: V. Zakamulin, J.A. Hunnes Stock earnings and bond yields in the US 1871–2017: The story of a changing relationship.  The Quarterly Review of Economics and Finance 79 (2021) 182–197
График 7. Динамическое изменение равновесия кривых доходностей акций и облигаций. Источник: V. Zakamulin, J.A. Hunnes Stock earnings and bond yields in the US 1871–2017: The story of a changing relationship. The Quarterly Review of Economics and Finance 79 (2021) 182–197


Поэтому можно сказать, что в целом равновесие меняется, но, по данным с 1970 года, оно является устойчивым.

Почему акции и золото быстро росли в 2020?

Как мы уже выяснили, существует несколько важных макроэкономических показателей: ключевая ставка и инфляция. От них зависит доходность 10-летних облигаций США, которая является базой расчёта справедливой доходности для других активов, в том числе и акций.

Давайте еще раз взглянем на график:

График 8. Взаимосвязь ключевой ставки, доходности облигаций и инфляции в 2020 году.  Источник: fred.stlouisfed.org
График 8. Взаимосвязь ключевой ставки, доходности облигаций и инфляции в 2020 году. Источник: fred.stlouisfed.org


В 2020 году ключевая ставка в США резко снизилась, что привело к снижению доходности 10-летних облигаций. При этом в 3 и 4 кварталах доходность облигаций не реагировала на рост инфляции, что сдерживало требуемую доходность акций на низком уровне и переоценивало справедливый мультипликатор P/E вверх.

Также многие спрашивают, почему золото росло в 2020, а сейчас расти перестало, когда наблюдается рост инфляции и обесценивание денег.

Если еще раз посмотреть на рисунок, то можно заметить, что реальная доходность инвестиций снижалась:
График 9. Взаимосвязь доходности облигаций и инфляции в 2020 году.  Источник: fred.stlouisfed.org
График 9. Взаимосвязь доходности облигаций и инфляции в 2020 году. Источник: fred.stlouisfed.org


Золото растёт именно при снижении реальной доходности, то есть при росте спреда между 10-летними доходностями облигаций и инфляцией, именно поэтому золото хорошо себя чувствует при рецессиях.

Сейчас же мы наблюдаем одновременно и рост доходностей облигаций, и рост инфляции. При этом доходность начала расти быстрее инфляции, что вызывает сужение спреда и рост реальной доходности, поэтому золото падает:
График 10. Рост доходности облигации и инфляции. Источник: fred.stlouisfed.org
График 10. Рост доходности облигации и инфляции. Источник: fred.stlouisfed.org

На что делать ставку в текущих реалиях?

Доходность 10-летних облигаций — один из главных фундаментальных показателей на рынке. С ростом доходности облигаций растёт и требуемая доходность акций, что снижает мультипликатор P/E, и рынок акций падает. В первую очередь это касается акций с высокими мультипликаторами — обычно это убыточные акции роста с большими перспективами, поэтому инвесторы оценивают их по результатам на 5-10 лет вперед. Тут работает правильно: чем выше мультипликатор — тем больнее падать. Поэтому недавно мы увидели снижение таких компаний, как Tesla (NASDAQ:TSLA) и Square (NYSE:SQ) на 10-15%.

От разницы между доходностью облигаций и инфляцией играет золото. Чем выше реальная доходность, тем ниже золото, так как золото — защитный актив, который растёт при обесценивании денег. Сейчас реальная доходность растёт, поэтому золото в текущих реалиях — слабый актив, пока тренд не сломается.

При этом с ростом инфляции выигрывают два сектора — промышленные ресурсы (commodities) и товары первой необходимости. Как правило, в этих сферах высокая конкуренция, и рост общего рынка ограничен. При этом спрос на товары этих отраслей остаётся стабильным, а рост инфляции приводит к органичному росту цен, поэтому такие компании растут по финансовым показателям.

Мы считаем, что в текущих реалиях худшие ставки — это дорогие технологические компании (Tesla, Square и подобные) и золото, в том числе золотодобывающие компании. А лучшие ставки — commodities (индустриальные металлы, сельхозкультуры) и consumer staples (продуктовый и непродуктовый ритейл, табак, алкоголь, товары личной гигиены).

Статья написана в соавторстве с аналитиком Дмитрием Новичковым

Почему мы следим за доходностями Treasuries?
 

Интересное

Евгений Коган
Китай-США: иллюзия обмана Евгений Коган - 17.08.2022 3

Именно так можно описать отношения ведущих мировых держав — США и Китая. С одной стороны, постоянное раздражение Китая визитами высокопоставленных чиновников США в Тайвань....

Почему мы следим за доходностями Treasuries?

Комментировать

Правила комментирования

Investing.com — это финансовый портал, чья основная цель — предоставление своевременной информации по инструментам и фондовому рынку. Обращаем ваше внимание, что в связи со сложившейся геополитической ситуацией мы просим участников форума воздержаться от комментариев на политическую тематику.

Участвуйте в форуме для взаимодействия с пользователями, делитесь своим мнением и задавайте вопросы другим участникам или авторам. Обратите внимание: во время торговых сессий все комментарии тщательно проверяются модератором, поэтому их публикация занимает определенное время. Комментарии, размещенные в нерабочие часы, могут рассматриваться в течение более длительного времени, чем обычно.

На данный момент к публикации допускаются комментарии, которые касаются экономической тематики, а также фондового рынка. Неуместные комментарии не будут допущены до публикации.

Пожалуйста, используйте стандартный письменный стиль и придерживайтесь наших правил.

Категорически запрещается:

  • Размещение ссылок, рекламы и спам;
  • Ненормативная лексика, а также замена букв символами;
  • Оскорбления в адрес участников форума и авторов;
  • Разжигание межнациональной и расовой розни;
  • Комментарии, состоящие из заглавных букв;
  • Допускаются комментарии только на русском языке;

Размещение комментария на Investing.com автоматически означает Ваше согласие с правилами комментирования и с необходимостью их соблюдения.



Investing.com оставляет за собой право модерировать и удалять комментарии посетителей сайта, нарушающие правила, а при повторном нарушении — блокировать доступ на сайт и запрещать дальнейшую регистрацию на Investing.com.

Ваш комментарий
 
Вы действительно хотите удалить этот график?
 
Опубликовать
Опубликовать также в :
 
Заменить данный график на новый?
1000
В связи с жалобами других пользователей вам временно запрещено добавлять новые комментарии. Ваш статус будет проверен нашим модератором в ближайшее время.
Пожалуйста, подождите минуту, прежде чем оставить комментарий.
Спасибо, ваш комментарий добавлен и появится на форуме после проверки модератором.
Комментарии (20)
Юрий Федоскин
Юрий Федоскин 31.03.2021 13:07
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
Всё это очень интересно, бесспорно. А попроще, почему золото валится с 2000 бакинских с августа прошлого года при таких-то инфляционных ожиданиях? Все ушли в биток и прочие "монеты"? Это такая коррекция? Это манипуляции и всемирный заговор против...? Нет спроса на золота и есть его избыток? И ещё куча вариантов ответа на этот вопрос - почему золото валится так долго при таких-то инфляционных ожиданиях заоблачной инфляции и таком безудержном печатании бакса. Но все эти и подобные им ответы очевидно невразумительны, может у Вас есть ответ на этот мой вопрос?
Алекс Кап
Алекс Кап 04.03.2021 13:50
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
Вау, вот это анализ, + в карму ))
Супер физик
Супер физик 04.03.2021 8:38
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
Какой-то уроборос получается у вас ставки растут потому что облигации продают, продают их потому что растёт инфляция, что бы защититься от инфляции нужно покупать облигации потому что их доходность выросла после продаж выше реальной ставки. Ваши инсинуации похожи на попытки манипуляции с целью скомпроментировать золото.
Юрий Марченко
Юрий Марченко 04.03.2021 1:46
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
А почему Вы ожидаемую инфляцию, которая строится на спреде доходностей бондов с защитой от инфляции и без нее, называете инфляцией? Стат.бюро труда в США публикует данные об инфляции в США 1,4%. при этом значение снижается последние отчеты. То есть инфляция в США не растет. Растут только ожидания, и Вы их называете инфляцией. Это не корректно.  Другое дело инвесторы ждут разгона инфляции это да. Но в этом случае покупается не золото или простые десятилетки, а бонды с защитой от инфляции. И вот если смотреть их доходности, то они не растут, а в случае с пятилетками, даже снижаются. То есть инвесторы, в ожидании инфляции меняют простые бонды, на бонды с защитой. Отсюда рост доходности обычных бондов и рост ожидаемой инфляции, которую Вы принимаете за обычную. А золото, тут вообще не причем.
Юрий Федоскин
Юрий Федоскин 04.03.2021 1:46
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
Всё это очень интересно, бесспорно. А попроще, почему золото валится с 2000 бакинских с августа прошлого года при таких-то инфляционных ожиданиях? Все ушли в биток и прочие "монеты"? Это такая коррекция? Это манипуляции и всемирный заговор против...? Нет спроса на золота и есть его избыток? И ещё куча вариантов ответа на этот вопрос - почему золото валится так долго при таких-то инфляционных ожиданиях заоблачной инфляции и таком безудержном печатании бакса. Но все эти и подобные им ответы очевидно невразумительны, может у Вас есть ответ на этот мой вопрос?
Дмитрий Усик
Дмитрий Усик 04.03.2021 0:06
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
Спасибо! +1
Владимир Бабкин
Владимир Бабкин 03.03.2021 18:44
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
Спасибо, просто и значимо.
Николай Миронов
Николай Миронов 03.03.2021 16:39
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
👍👍недавно проглядывал мошенников, свято верующих, что доходность растёт, когда бонды покупают))
Дмитрий Онучин
Дмитрий Онучин 03.03.2021 16:16
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
Спасибо, Сергей! все по умному разложено.
Vlad Frolov
Burbon 03.03.2021 14:45
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
интересно
Юстас Алексеев
Юстас Алексеев 03.03.2021 13:37
Сохранено. См. Закладки.
Вы уже сохранили этот комментарий в Закладки
Отлично написано, спасибо! Я также считал, что золото и его добытчики сейчас расти не будут, но исходил больше из умозрительных предположений и длинного опыта.  С серебром , однако, сложнее...За графическое обоснование главное Спасибо. Я вот не припомню, но кажется Вы, Сергей, не так давно писали, что набираете производителей драгметаллов. Если не ошибаюсь, то спрошу, почему вы раньше не рассматривали золото в таком разрезе? Кстати, вот забавно в разрезе статьи смотреть на крипту, рост которой обосновывают печатаньем денег, а ее саму называют дигитальным золотом и спасение от инфляции)
 
Вы действительно хотите удалить этот график?
 
Опубликовать
 
Заменить данный график на новый?
1000
В связи с жалобами других пользователей вам временно запрещено добавлять новые комментарии. Ваш статус будет проверен нашим модератором в ближайшее время.
Пожалуйста, подождите минуту, прежде чем оставить комментарий.
Добавить график к комментарию
Подтвердить блокировку

Вы уверены, что хотите заблокировать пользователя %USER_NAME%?

После этого вы и %USER_NAME% не сможете видеть комментарии друг друга на Investing.com.

%USER_NAME% добавлен в ваш черный список

Вы только что разблокировали этого участника. Повторно заблокировать этого участника можно только через 48 часов.

Пожаловаться на комментарий

Я считаю, что данный комментарий:

Комментарий отмечен

Спасибо!

Ваша жалоба отправлена модераторам.
Войти через ВКонтакте
Войти через Google
или
Зарегистрироваться
Cпециальное предложение именно для вас!