За 227 лет регистрации биржевых цен сырьевой рынок входил в «бычью» фазу всего шесть раз. Команда стратегов Saxo Bank ожидает, что 2021 год ознаменует начало седьмой «бычьей» фазы.
Его ключевой движущей силой является устойчивый ответ на пандемию, которая только усилила тенденции к неравенству, нарастающие с 1980-х годов и в последующие им три десятилетия глобализации. С настоящего момента мы увидим реальный сдвиг макропарадигмы, поскольку политический акцент сместится с традиционного обеспечения финансовой стабильности на наиболее востребованное сегодня обеспечение социальной стабильности.
Парадигма социальной стабильности преследует три основные цели: сокращение неравенства (и, как следствие, увеличение спроса), трансформацию в сторону «зеленых» технологий, а также улучшение инфраструктуры. Первое следствие такого сдвига состоит в том, что основное внимание переходит на обеспечение минимального дохода. Это приводит к увеличенному стимулированию спроса, поскольку люди с более низким доходом, как правило, откладывают очень небольшую часть своего дохода. Другим созданным правительством источником спроса выступит трансформация в сторону «зеленых» технологий, которая вряд ли будет прибыльной на начальных этапах, особенно без огромных объемов государственных субсидий.
Для нас 2021 год – это год, когда нарратив об эко-ориентированной трансформации социальной парадигмы при поддержке правительства разбивается о реальность, а именно недостаток предложения, неадекватную инфраструктуру и иллюзии бизнеса, который был настолько занят цифровизацией и виртуализацией, что забыл о реальном мире. Вы можете иметь лучший в мире продукт онлайн и продавать миллионы единиц, но, если вы не можете произвести, отправить и доставить его, – удачи с возвратами.
Подобно тому, как Covid-19 напомнил нам об уязвимости, возможно, чрезмерно отлаженной мировой экономики, 2021 год напомнит нам о том, как жить, действовать и зарабатывать деньги в реальном мире.
Растущий сырьевой рынок стремится к большему в 2021 году
По мере нашего вступления в 2021 год, ослабевший доллар США, обусловленное появлением вакцин восстановление глобального спроса и возникающие опасения по поводу климата создают предпосылки для суперцикла сырьевого рынка. Нефть выглядит стабильной, в то время как уверенное начало года для золота и серебра продолжается с перспективой дополнительного стимулирования за счет «зеленой трансформации». Между тем, следует ожидать повышения волатильности и риска коррекции в ближайшие месяцы, когда сельскохозяйственный сектор достигнет своего максимума.
«Мы ожидаем продолжения обширного роста сырьевого рынка, в результате которого индекс Bloomberg Commodity вырос на 10% в течение последнего квартала и будет расти в 2021 году и далее. Такой рост обусловлен множеством сопутствующих факторов: от сокращения предложения до перенасыщения мирового рынка наличными деньгами», – комментирует Оле Хансен, глава отдела стратегий Saxo Bank на товарно-сырьевом рынке.
«Добавьте к этому перспективу ослабления доллара, обусловленное появлением вакцин восстановление глобального спроса и возникающие опасения по поводу климата, – и компоненты для еще одного суперцикла сырьевого рынка начнут материализовываться.
Сильный рост цен на нефть с начала ноября, вызванный вакцинацией, поднял цены на марку Brent выше 50 долларов за баррель, а также создал предпосылки для роста цен в конце года. Поскольку мировой спрос на нефть по-прежнему ниже доковидного уровня примерно на 6 миллионов баррелей в день, мы не видим существенного риска повышения цен на нефть до 2022 или даже 2023 года. Исходя из этого, мы ожидаем, что торговля сырой нефтью марки Brent в течение квартала будет происходить в диапазоне 50-55 долларов.
Золото и серебро продемонстрировали уверенный старт в 2021 году, и мы сохраняем конструктивный взгляд на данный сектор, поскольку рост доходности в первую очередь является результатом поддерживающего золото роста инфляционных ожиданий. Серебро вернулось к своей долгосрочной стоимости по отношению к золоту с перспективой дальнейшего роста. «Зеленая трансформация» может стать неожиданностью с точки зрения спроса на промышленную продукцию, поскольку многие страны приступают к реализации проектов в области возобновляемых источников энергии. Исходя из нашего прогноза по золоту, которое может достичь 2 200 долларов за унцию, серебро с высоким бета-коэффициентом должно способствовать достижению отношения золота к серебру на уровне 60+ в 2021 году, что, в свою очередь, приведет к росту цены на серебро до 35 долларов за унцию».
«Медведи», торгующие долларом, празднуют успехи Демпартии. Но что насчет ставок?
В первой половине 2021 года долларовые «медведи» будут надеяться, что рост доходности окажется незначительным, в то время как валюты развивающихся и сырьевых стран продолжат показывать выдающиеся результаты постковидной нормализации. При этом растущий торговый дефицит может сказаться на долларе, поскольку его позиция в качестве мировой резервной валюты оказывается под давлением.
«Неустойчивый контроль демократов над Конгрессом допускает широкомасштабные фискальные стимулы, но ограничивает перспективы для реформы корпоративного налогообложения – хорошие новости для «долларовых медведей», – комментирует Джон Харди, главный валютный стратег Saxo Bank.
«Тем не менее, последствия антиковидных мер очевидны. Сообщается, что торговый дефицит США с ноября превысил 68 миллиардов долларов, что является вторым по величине показателем за всю историю наблюдений. Дальнейшие стимулы только увеличат дефицит, потому что ситуация в основном сводится к закупке промышленных товаров, произведенных в Китае и других странах. Укрепление китайского юаня было одним из самых ярких событий на валютном рынке в 2020 году, но мы сомневаемся, что оно повторится. Дальнейшее усиление может принести Китаю множество проблем.
Если США не найдут способ компенсировать отток за счет входящего притока капитала, ухудшение внешнеторгового баланса еще больше скажется на долларе. Несмотря на убедительные фундаментальные факторы, указывающие на снижение доллара США, спойлерами выступают крутая кривая доходности и дальнейший рост доходности длинных позиций в США, которые превысили ключевые пороговые значения уже в первую неделю 2021 года.
Сценарий «экономики Златовласки» (от английского Goldilocks) для «долларовых медведей» заключается в том, что рост доходности окажется незначительным, в то время как валюты развивающихся стран и сырьевых рынков продолжат показывать выдающиеся результаты постковидной нормализации. С точки зрения балансной стоимости турецкая лира является привлекательной, а среди других победителей рефляционного восстановления можно выделить южноафриканский рэнд и российский рубль.
В рамках G10 валюты сырьевых стран менее привлекательны, хотя они должны хорошо справиться с рефляционным восстановлением. В G3 евро извлекает выгоду из нормализации глобального роста со стороны экспорта, но его сдерживают менее щедрые внутренние стимулы и отрицательная ключевая ставка, в то время как иена «избегает» высокой доходности и стремится за долларом США в кросс-курсах. Для фунта существуют те же отрицательные стороны, что и для доллара, однако его оценка проводится по совершенно другому принципу, поэтому потолок валюты может оказаться на фоне восстанавливающийся экономики где-то внизу.
Ключевой вызов для доллара США может приобрести экзистенциальный характер, если весь мир начнет терять доверие к Казначейству США. Эта проблема может возникнуть из-за отрицательных реальных процентных ставок, роста материальных активов любого рода и бегства инвесторов из некогда безрисковых активов, завязанных на долларе, – таких как казначейские векселя и казначейские обязательства.
Существует еще один вызов для доллара США как единственной реальной мировой резервной валюты, поскольку Китай стремится заменить его в своих торговых отношениях с другими странами Системой электронных платежей в цифровой валюте (DCEP) или «цифровым юанем». Успешное развертывание DCEP могло бы стать самым важным изменением в мировой валютной системе с момента создания Бреттон-Вудской системы».
Криптовалюты выходят из подполья и начинают признаваться законом
Криптовалюты показали бурный рост в последнем квартале 2020 года, и эта тенденция продолжилась в 2021 году. Этому способствовали увеличение институционального интереса к самим валютам и рост энтузиазма относительно DeFi («децентрализованных финансов»). Такая ситуация обусловлена двумя вещами: возможностью поставить от 3 до 5 процентов вашего портфеля на что-то, что может принести многократную прибыль, и безумным количеством бумажных денег в обращении.
Страх девальвации заставляет людей обращаться к защищенным от инфляции активам, а децентрализованный характер криптовалют привлекает инвесторов. В связи со значительными обновлениями основных игроков, спрос, похоже, будет расти, несмотря на значительные проблемы.
Андерс Найстин, количественный аналитик Saxo Bank, прокомментировал: «В условиях ограниченного предложения биткоина (BTC) и больших затрат на электроэнергию, связанных с проверкой транзакций посредством майнинга, биткоин в большей степени считается средством сохранения стоимости, чем другие криптовалюты, такие как Ethereum. Ethereum (ETH) применяется в промышленности, но широкий спектр его применения в настоящее время сильно ограничен, поскольку сеть позволяет обрабатывать только небольшое количество транзакций в секунду.
Помимо значительного увеличения пропускной способности, обновление ETH 2.0 «заберет» процесс верификации у энергозатратного майнинга. Непрерывный поток новых эмиссий сделает ETH инфляционным по своей природе, и долгосрочный держатель, который не принимает активного участия в стейкинге, получит снижение стоимости. Однако общая цель ETH — поддерживать инфляцию на достаточно низком уровне, чтобы иметь достаточное количество валидаторов и, таким образом, обеспечивать безопасность сети.
Что касается 2021 года, то позитивные настроения в секторе криптовалют обусловлены расширением их признания на институциональном уровне, а также успешным развитием технологической инфраструктуры, необходимым для соответствия растущим требованиям сети. В то же время на горизонте все еще скрываются угрозы нормативных требований и хакерских атак».
Что касается 2021 года, то позитивные настроения в секторе криптовалют обусловлены расширением их признания на институциональном уровне, а также успешным развитием технологической инфраструктуры, необходимым для соответствия растущим требованиям сети. В то же время на горизонте все еще скрываются угрозы нормативных требований и хакерских атак».
Дефицит инвестиций в развитие инфраструктуры и скрытая инфляция
Пандемия ускорила развитие больших трендов. Она навсегда изменила потребительские привычки и структуру расходов. Сохранить, а некоторых случаях, даже увеличить свой поток доходов смогли только или цифровые компании, или те, которые сумели оперативно пройти через процесс цифровой трансформации. Ситуация вряд ли изменится, когда магазины снова откроют свои двери, отягощенные дефицитом инвестиций в развитие инфраструктуры.
«В случае если мы соглашаемся, что цифровизация станет всеобъемлющей движущей силой, а онлайн-платформы будут доминировать, мы должны понимать, что достигли точки, когда серьезным препятствием, ведущим к резкому росту цен, станет нехватка инвестиций в развитие инфраструктуры и логистику сети доставки товаров» – говорит Кристофер Дембик, глава отдела макроэкономического анализа Saxo Bank.
«Транспортная инфраструктура не в состоянии справиться с таким внезапным скачком спроса. Ситуация сложилась уникальная: сейчас мы наблюдаем самые высокие в истории ставки фрахта между Китаем и Европой, Китаем и США.
Физические ограничения, вероятно, будут основным фактором роста инфляции в ближайшие месяцы и кварталы, тем не менее, рынки капитала и традиционные модели не берут данный факт во внимание. Рынки капитала вошли в систему регулируемых – это обусловлено либо регуляторным давлением государств, либо прямым воздействием ультра-адаптивной денежно-кредитной политики.
Этот период откроет значительные возможности, особенно для логистической отрасли, которая традиционно считается низкомаржинальной. Мы уже наблюдаем возможности в сфере логистических систем в здравоохранении, связанные с появлением вакцины: предприниматели и инвесторы фокусируются на специализированных поставках с гораздо более высокой маржой, например, на обеспечении цепочки поставок холодных товаров».
Инвесторам в акции стоит увлечься сырьевым сектором во время рефляции
Сейчас в США мы наблюдаем самое высокое ценовое давление с середины 2018 года – последнего пика инфляции, когда инфляция в последний раз была на пике. В Китае также можно наблюдать подобное. Классические средства хеджирования инфляции – это золото, защищенные от инфляции государственные облигации и энергоносители. Однако рынок акций также предлагает некоторые интересные альтернативы, поскольку в 2021 году рекордно высокие оценки будут поставлены под сомнение.
Питер Гарнри, главный стратег по рынку акций, Saxo Bank: «С 1 января 2016 года наш портфель Saxo Commodity Sector, представляющий собой вдохновляющий список из акций 40 компаний из сырьевого сектора, принес 171% общей прибыли. Рост с начала года составил 7,5%, что является одним из лучших показателей из всех сегментов фондового рынка. Это очередное подтверждение подготовки инвесторов к рефляции.
Показатель прибыльности S&P 500 почти восстановился после падения в первые месяцы пандемии: в III квартале этого года был зафиксирован спад всего на 10%, по сравнению с IV кварталом 2019 года. 12-месячный прогноз коэффициента P/E свидетельствует, что индекс S&P 500 очень близко подходит к своему историческому максимуму, который был зафиксирован в декабре 1999 года во время пузыря доткомов.
Если предположить рост свободных денежных потоков в 2021 году и неизменность спреда между доходностью государственных облигаций, доходностью корпоративных облигаций и доходностью свободного денежного потока, то рост доходности 10-летних облигаций США на 100 базисных пунктов может привести к снижению на 15-20% индекса Nasdaq 100, наиболее чувствительного к курсу из всех основных фондовых индексов.
В 2020 году зеленые энергетические акции выросли на 142%, опередив все другие сектора экономики. Темной стороной этого мощного тренда являются очень высокие оценки: самый крупный пакет акций ETF iShares Global Clean Energy UCITS (LON:INRG), Meridian Energy (NZ:MEL), торгуется с 12-месячным коэффициентом P/E, равным 83. Это довольно агрессивная оценка для государственного коммунального предприятия, 90% выручки которого идет из Новой Зеландии – страны, демонстрирующей слабый экономический рост и отрицательные доходные ожидания.
Зеленым компаниям придется оправдывать данные им оценки. Мы считаем, что традиционные источники энергии продемонстрируют лучшую динамику, чем чистые. Бумаги компаний из сектора зеленой энергии разделятся на «качественные» и «спекулятивные», причем вторые могут ожидать резкой распродажи».
"Game Over” для казначейских облигаций
2021 год окажется непростым для держателей облигаций, поскольку отрицательные ключевые ставки, принятые некоторыми центробанками, снизили как риски, так и премию за риски. Тем не менее, высокодоходные ценные бумаги и зеленые облигации открывают перед инвесторами некоторые возможности.
«Единственным способом застраховаться от политической ошибки и роста инфляции будет поиск купонного дохода при одновременном снижении риска почти нулевой доходности долга. Поскольку реальные ставки будут продолжать падение, долгосрочные бумаги с низкой номинальной доходностью окажутся токсичными, в то время как высокодоходные ценные бумаги, такие как мусорные облигации и облигации развивающихся рынков, могут обеспечить адекватный буфер к моменту, когда экономика вновь найдет равновесие» – считает Алтеа Спиноцци, специалист по инструментам с фиксированной доходностью.
«Ценные бумаги с защитой от инфляции станут важным инструментом в борьбе с ростом цен, несмотря на их отрицательную доходность.
К сожалению, казначейские облигации по-прежнему предлагают самую низкую доходность в истории, не обеспечивая защиты от инфляции и обещая инвесторам значительные потери. В конце 2021 года мы, вероятно, будем наблюдать, закрытие таких бумаг с отрицательной доходностью в пятый раз за уже более чем сорок лет. Это станет концом эры долгосрочных ETF. На фоне падения реальных ставок мы по-прежнему отдаем предпочтение казначейским ценным бумагам с защитой от инфляции (TIPS).
В пространстве стерлинговых облигаций мы будем наблюдать неоспоримый тренд устойчивого падения реальной доходности. В этом контексте крайне важно снизить вес номиналов и войти в облигации, привязанные к инфляции, или в ETF, которые учитывают инфляцию.
Приобретение высокодоходных ценных бумаг – еще один способ снижения рисков падения реальной доходности. Однако спреды в фунтах стерлингов сузились сильнее, чем до пандемии, что означает рост стоимости кредита по сравнению с прошлым годом, несмотря на более высокий риск дефолта.
Зеленые облигации представляют собой прекрасную возможность для инвесторов диверсифицировать свои инвестиции, и это особенно верно в отношении бумаг, деноминированных в евро, поскольку процентные ставки будут оставаться низкими еще долго. Однако нам по-прежнему придется полагаться на традиционный энергетический сектор, и компании с ограниченным соотношением чистого долга к EBITDA смогут выдержать падение спроса на энергию, вызванное низкой экономической активностью. В то же время государственные компании получат широкие возможности, благодаря стимуляционным мерам».
Игра Престолов. Макродрайверы 2021: рефляция и неравенство
Позитивные ценовые индексы центробанков могут не отражать инфляцию, тем не менее, в реальной экономике она существует, и в последние годы усугубляется нетрадиционными экспансионистскими мерами денежно-кредитной политики. На пороге 2021 года инвесторам следует адаптировать свои портфели к фундаментальным изменениям на рынке.
Элеанор Крейг, стратег Saxo Bank по австралийскому рынку, отмечает: «С началом нового года средний американский рабочий должен отработать 141 час, чтобы купить одну акцию S&P 500 – это новый рекорд. В 1980-х годах на покупку этой же доли ушло бы менее 20 часов. Потеря покупательской способности – это и есть инфляция.
Эта динамика закрепляет системную концентрацию богатства и неравенства между поколениями, факторы, разрушающие структуру социума. Это также является ключевым фактором растущей в последние годы поляризации общества и популистских настроений. Уменьшение степени неравенства доходов выгодно не только для потенциального долгосрочного роста, но и для финансовой стабильности в целом.
Действующий фискальный режим MMT-lite будет ключом, а казначейство под руководством Йеллен будет олицетворять эволюцию Центробанка – сдвиг в сторону отказа от фискальной ортодоксальности и монетизации долга. Глубокая переориентация налогово-бюджетной политики западных экономик в сочетании с давлением со стороны предложения – идеальный шторм для роста инфляции.
Мы находимся на пороге фундаментальной смены режима, которая будет способствовать смене лидера на рынке. В такой ситуации состав портфелей также должен измениться.
Мы видим, что лидерство на рынке смещается в сторону более циклично ориентированных акций, секторов (таких как энергетика и финансы) и географических регионов. Высокодоходные рынки 2020 года, где прибыль была на первом месте, будут сдерживаться повышением доходности в долгосрочной перспективе.
Огромный дефицит предложения со структурной недостаточностью инвестиций, вкупе с зеленой трансформацией и импульсом слабого доллара и высокой инфляции срезонируют с исторически недооцененным медвежьим рынком, что приведет к возрождению рынка сырьевых товаров в 2021 году».
Китай – Северная звезда Азии, Северная Азия – 100% победитель
Китай возглавил всю Северную Азию и дал остальному миру возможность высказаться. Поскольку Китай является Северной звездой региона, Северная Азия – 100% победитель в мире, охваченном Covid, в то время как США столкнутся с серьезными проблемами в текущем году.
«Во II квартале этого года Китаю, вероятно, потребуется активизировать свою деятельность и развернуть стимулирующие меры, чтобы получить предпочтительные уровни годового роста к 1 июля – 100-летию основания Коммунистической партии Китая» – говорит Кай Ван-Петерсен, стратег Saxo Bank по глобальной макроэкономике.
«Вероятно, этим летом мир погрузится в самый большой туристический загул в истории. Те, кто привык путешествовать, накопили дополнительные средства на поездки, а кто нет – просто уже устали сидеть дома.
Мы ожидаем повсеместную инфляцию в целых классах активов, а структурные тенденции продолжают толкать доллар США вниз. В конечном итоге можно ожидать более высокую доходность длинных позиций, поскольку США не могут тратить до бесконечности и позволят рынку свободно оценивать доходность, ожидая, что они не обанкротятся.
В первом квартале инфляция и потеря доверия к фиатным валютам могут сделать биткоин и другие криптовалюты победителями. Мы вышли на новый бычий рынок, когда биткоин пробил максимум 2017 года в $20 000. Это сигнализирует о готовности институциональных инвесторов и крупных хедж-фондов делать ставки на криптовалюту как на настоящий актив. Это только начало истории криптовалюты, и на данном этапе можно быть уверенными лишь в их волатильности, регуляторных рисках и существовании множества точек зрения на эту область».