Акции Yandex (MCX:YNDX) в июне этого года обновили исторический максимум и с начала года выросли на 41%, несмотря на обвал акций технологических компаний, начавшийся на прошлой неделе. Рост индекса акций технологических компаний, входящих в расчет индекса NASDAQ 100, за аналогичный период составил 12,7%, рост индекса акций FANG+ (Facebook (NASDAQ:FB), Apple (NASDAQ:AAPL), Amazon (NASDAQ:AMZN), Netflix (NASDAQ:NFLX), Google (NASDAQ:GOOGL)) - 60%.
Компании технологического сектора оказались в наиболее выгодном положении по сравнению с компаниями из других секторов и показали наибольший рост котировок вследствие влияния Covid-19 на экономическую деятельность. 
Источник: bloomberg.com
Yandex и компании, входящие в индекс FANG+, за исключением Amazon, не показали впечатляющего роста финансовых показателей во 2К2020. Вероятно, фондовый рынок, как опережающий индикатор, отразил в росте капитализации этих компаний рост их доходов в будущем.
Выручка Yandex во 2К2020 снизилась на 2% по отношению к 1К2020 и составила $581,8 млн, убыток по итогам 2К2020 составил $51,4 млн по сравнению с прибылью $70 млн в 1К2020. Из акций FANG+ значительный рост прибыли показал только Amazon – 106,3%. По сравнению с аналогичным периодом прошлого года финансовые показатели Yandex значительно ухудшились по показателю операционной прибыли, которая снизилась на 97% по сравнению со 2К2019 и составила 215 млн руб. Скорректированная EDITDA снизилась на 35%, чистая прибыль снизилась на 203%.
Источник: ir.yandex
Ввиду невысокой маржинальности бизнеса по чистой прибыли, незначительный рост операционных расходов на 9,7% с $536,6 млн в 1К2020 до $588,9 млн во 2К2010 и негативный результат по внеоперационным статьям значительно повлияли на финансовый результат, что стало причиной убытка в размере $51,4 млн по итогам 2К2020 по сравнению с прибылью $70 млн кварталом ранее.
Негативным фактором являются увеличивающиеся расходы на вознаграждение руководящих сотрудников компании в форме акций (Share-based compensation, SBC), которые выросли почти в 2 раза во 2К2020 и составили $60,2 млн по сравнению с $35,4 млн в 1К2020. Данные расходы уменьшают чистую прибыль и не вычитаются из налогооблагаемой базы, увеличивая тем самым эффективную ставку налога, которая во 2К2020 была минус 119,7%. Эффективная ставка налога Yandex за текущие 12 месяцев составляет более 40% при ставке налога на прибыль организаций в размере 20% в РФ. Высокая эффективная ставка налога, думаю, связана c SBC.
Доходы от онлайн-рекламы, на которые приходится 60% выручки, снизились во 2К2020 на 15% по отношению к аналогичному периоду прошлого года. Доходы от услуг такси, включающие доставку товаров и еды, на которые приходится 30% выручки, выросли на 42%. Прочие доходы от услуг, включающие интернет вещей, облачный сервис и каршеринг, на которые приходится 10% от выручки, выросли на 21%.
Самым маржинальным видом бизнеса по-прежнему остается онлайн-реклама — маржа по скорректированной EBITDA сегмента «Поиск и портал» составила 44% во 2К2020, маржа услуг такси — 8%, по прочим направлениям бизнеса — отрицательная. В опубликованном компанией пресс-релизе по результатам деятельности за 2К2020 компания не предоставила прогнозов по финансовым показателям по итогам 2020 года ввиду неопределенности, связанной с влиянием пандемии на бизнес компании.
Оценка
1. Почти по всем мультипликаторам Yandex дороже нижеуказанных технологических компаний. По EV/EBITDA Yandex (44,4х) оценена дороже Google и Facebook. По P/E Yandex также оценен дороже. P/S у Yandex составляет 8,2х, что выше чем у Google (6,7х) и почти в 3 раза выше чем у лидера среди китайских поисковиков Baidu (NASDAQ:BIDU) (3х).
Источник: данные seekingalpha.com
Исходя из мультипликаторов аналогичных компаний, расчетную капитализацию Yandex можно снизить на 40% относительно текущей, т. е. до $37 за акцию.
2. Yandex можно также оценить исходя из P/E биржевого фонда Vanguard Information Technology (NYSE:VGT). ETF инвестирует в акции 333 компании сектора информационных технологий, активы фонда составляют $37,7 млрд. Текущее P/E фонда составляет 39,6х.
Для расчета к чистой прибыли Yandex за текущие 12 месяцев в размере $120,4 млн добавим компенсационные выплаты сотрудникам в форме акций (share-based compensation) в размере $167,6 млн, которые являются неденежными расходами и были вычтены из чистой прибыли.
Оценка Yandex исходя из P/E=39,6 составляет $32,6 за акцию [ 39,6 x ($120,4 млн + $167,6 млн) / 350 млн размещенных акций ].
Текущее P/E сектора не всегда отражает справедливую стоимость акций сектора и может быть завышено в определенные периоды времени, что можно наблюдать сейчас при повышенном интересе к компаниям технологического сектора. Но даже при текущем P/E на уровне сектора информационных технологий капитализация Yandex превышена почти в 2 раза.
3. Для оценки методом DCF были использованы следующие данные:
- для расчета денежного потока использовались показатели за текущие 12 месяцев согласно сайта seekingalpha.com;
- WACC, премия к страновому риску, ставка роста определена согласно данных сайта профессора финансов А. Дамодарана и на основе средних темпов роста выручки Yandex за 5 лет.
Расчетная цена акции при оценке методом DCF получилась на уровне $44. При данном способе оценки очень критичны значения темпов роста и ставки дисконтирования, поэтому DCF-модель скорее является ориентиром для темпов роста компании и денежных потоков. Если фактические темпы соответствуют прогнозируемым согласно публикуемой отчетности, то стоимость компании оправдана, если нет – то происходит переоценка.
Среднее значение расчетной цены Yandex на основе рассмотренных методов оценки составляет $38 за акцию. В связи с чем можно считать, что обновление исторических максимумов Yandex с июня этого года не вполне обоснованно. Сокращение бюджетов рекламодателей в условиях негативного влияния Covid и вызванная этим событием дальнейшая неопределенность негативно повлияют на доходы от рекламы, являющейся основным и самым маржинальным видом бизнеса Yandex. Услуги такси, растущие высокими темпами, но обладающие невысоким уровнем маржи, скорее всего, не смогут перекрыть выпадающих доходов от рекламы, что в итоге скажется на капитализации компании.
Уведомление о рисках/ограничение ответственности
Стоимость финансовых инструментов может расти и снижаться. Различные типы финансовых инструментов обладают различным уровнем риска. Некоторые финансовые инструменты могут привести к полной потере вложенных в них средств. Изложенные в данной статье мнения и суждения не являются индивидуальной инвестиционной рекомендацией по приобретению или продаже указанных ценных бумаг. Перед осуществлением инвестиций инвестор должен оценить свои инвестиционные цели, инвестиционный горизонт и допустимый уровень риска.
Автор статьи не несет ответственности за возможные убытки в случае совершения операций либо инвестирования в финансовые инструменты, упомянутые в данной статье, и не рекомендует использовать указанную информацию в качестве единственного источника информации при принятии инвестиционного решения.