Никогда не слышали о современной денежной теории (СДТ)? Скоро услышите. Если вы недавно потеряли работу из-за коронавируса и получили чек от правительства, то вы уже ощутили на себе дыхание этой концепции. В серии из двух статей мы рассмотрим причины несостоятельности СДТ.
В условиях подавленного экономического роста, высокой безработицы и растущего разрыва в уровнях благосостояния политики будут все чаще обращать взор на СДТ как на лекарство от всех «болезней» экономики. Экономист Стефани Келтон недавно подготовила видео, объясняющее суть СДТ.
Правительство нельзя рассматривать как домохозяйство
«СДТ опирается на понятие государственной монополии доллара США. Другими словами, его эмитентом является правительство Соединенных Штатов и никто иной. А это означает, что федеральное правительство не имеет ничего общего с обычным домохозяйством.
Если обычный человек или предприятие хочет потратить деньги, то сначала они должны их заработать, верно? А вот федеральное правительство не может остаться без денег. Оно не беспокоится о том, что нужно платить по счетам. Всегда есть деньги, которые можно потратить».
В целом этот утверждение верно. Но это не означает, что у эмиссионного покрытия расходов не будет никаких последствий. Представленный ниже график наглядно это демонстрирует.
Внезапно оказывается, что долг является реальной проблемой. Когда привлеченный капитал идет на «непроизводительные» цели (т. е. обслуживание долговой нагрузки), доллары не доходят до реального сектора. Концепция «прибыльного капиталовложения» является ключевой для понимания причин несостоятельности СДТ.
Американский тупик
Доктор Вуди Брок в своей статье «Американский тупик» объяснил важность продуктивного использования заимствованного капитала:
«У слова “дефицит” нет реального значения.
Страна “А” тратит 4 триллиона долларов, а поступления составляют всего 3 триллиона долларов. В результате образуется дефицит в 1 триллион долларов. Чтобы компенсировать разницу между расходами и доходами, минфин должен выпустить облигаций на этот триллион. Деньги идут на покрытие расходов, но не приносят отдачи, тем самым оставляя дыру, которую придется заполнять в будущем.
Страна “Б” имеет доход в 3 триллиона и тратит 4 триллиона долларов. Однако этот привлеченный триллион пошел на финансирование производственных и инфраструктурных проектов, которые обеспечивают положительную доходность. В этом случае дефицита как такового нет, поскольку со временем вложенные деньги сами себя “отработают”.
Никто не сомневается в необходимости государственных расходов. Главное — не злоупотреблять ими».
Для того, чтобы государственный дефицит был эффективным, «окупаемость» капиталовложений должна быть выше ставки доходности по облигациям, выпущенным для его финансирования.
Ключевая проблема СДТ
СДТ не может предложить решение проблем, поскольку расходы правительства не подразумевают возврата капитала. Вместо проектов, создающих рабочие места и инфраструктуру (например, плотина Гувера), деньги идут на социальное обеспечение, оборонку и обслуживание долговой нагрузки, которые имеют отрицательную норму прибыли.
По данным аналитического центра Center on Budget and Policy Priorities, почти 75% собранных налогов идут на «непроизводственные» цели.
Говоря словами из нашего примера, США являются страной «А».
Проясним: в 2019 году федеральное правительство потратило 4,8 триллиона долларов, что эквивалентно 22% номинального ВВП страны. Из этих общих расходов только 3,6 триллиона долларов поступили из доходов бюджета, т.е. 1,1 триллиона были привлечены на рынке капитала.
Если 75% всех расходов идет на социальное обеспечение и проценты, то они «сжирают» примерно 99% общего дохода бюджета.
Ошибка в методологии оценки
«Да, на дефицит нельзя закрывать глаза; нужно просто посмотреть на него немного с другой стороны. Обычно люди слышат слово “дефицит” и думают, что мы должны стремиться его устранить. Они полагают, что у нас не должно быть дефицита бюджета, который демонстрирует нашу бюджетную “безответственность”. Правда в том, что дефицит может быть слишком большим. Свидетельством слишком большого дефицита будет инфляция», — Келтон
Да, госпожа Келтон признает, что дефицит может быть слишком большим, и следствием станет инфляция.
В ее логике есть два изъяна. Во-первых, если бы правительство вкладывало «дефицитные» средства в проекты, предполагающие отдачу капитала, то мы бы действительно наблюдали всплеск инфляции. Однако наращивание дефицита в непроизводственных целях замедляет экономический рост и наоборот ведет к дефляции. Даже беглый взгляд на ВВП, дефицит и инфляцию выявляет ошибку в СДТ.
А второй и наиболее важной проблемой является инструмент оценки инфляции
Как СДТ предлагает измерять инфляцию?
До 1998 года инфляция измерялась по стоимости набора продуктов. Однако во времена администрации Клинтона была сформирована комиссия Боскина, которая должна была пересмотреть методику. Цель была проста — занизить уровень инфляции и уменьшить отчисления на социальное обеспечение.
С тех пор методология оценки инфляции претерпела такие изменения, что сейчас ее результаты не имеют ничего общего с потребительской инфляцией. Например, компонент цен на жилье был заменен «арендной платой в эквиваленте», которая в то время падала и снижала инфляционное давление, хотя цены на жилье росли.
С 1998 года арендная плата выросла на 72%, в то время как цены на жилье, согласно Национальному индексу цен на жилье, почти удвоились (+136%). А это значит, что цены на жилье, которые в настоящее время составляют почти 25% от ИПЦ, сильно недооценены. С 1998 года индекс потребительских цен занижается в среднем на 0,4% в год. Принимая во внимание, что официальная инфляция с 1998 года составляла 2,20%, эти 0,4% представляют собой значительное искажение.
Инновации, технологии и экспорт рабочей силы снижают заявленные темпы инфляции. В приведенной ниже таблице представлены темпы инфляции, рассчитанные по двум методикам.
Независимо от того, согласны ли вы с расчетами, весами компонентов и прочими моментами, инфляция ДОЛЖЖНА измеряться, если она является определяющим элементом экономической политики.
Однако в настоящее время это не так.
Дефицит становится излишками
«Другими словами, их дефицит становится нашим излишком; мы должны напоминать себе, что убытки правительства становятся нашей прибылью, а их дефицит — нашими излишками. И тогда возникает вопрос — следует ли расширять расходы бюджета? Стоит ли наращивать дефицит бюджета в попытках стимулировать рост?» — Келтон.
Теоретически концепция верна. Но теория разбивается о скалы экономических реалий.
Заимствованные средства, пущенные на проекты, предполагающие отдачу, действительно способны стимулировать экономический рост в краткосрочной перспективе. Однако текущий всплеск дефицита создает иллюзию экономического роста, «вытягивая» потребление, но оставляя за собой пустоту, которую придется постоянно заполнять.
Джером Пауэлл ранее заявлял, что экономика должна расти быстрее, чем долговая нагрузка. Тем не менее, этот идеал остается недостижимым.
Экономика не может обогнать долговую нагрузку
Соотношение динамики долга и экономического роста слишком очевидно. С 1980 года долг подскочил до уровней, которые полностью перекрывают весь экономический рост. А учитывая текущую слабость экономики, для ее поддержания правительство вновь пошло по пути заимствования.
Однако динамика уровня федерального долга отражает не всю картину.
В первую очередь на экономику давит совокупная задолженность.
В настоящее время, чтобы добиться экономического роста, эквивалентного 1 доллару, требуется занять около 3 долларов.
Еще один способ оценить влияние долговой нагрузки на экономику — посмотреть, каким он будет без заимствованных средств. Другими словами, без долга не было бы никакого органического роста.
Еще никогда мы не сталкивались со столь огромным дефицитом экономики. С 1952 по 1982 год положительное сальдо экономики поддерживало положительные темпы роста (в среднем около 8%). А сейчас мы полагаем, что в долгосрочной перспективе экономика будет расти не более чем на 2%, и экономический дефицит приобретает невиданные масштабы.
Это и есть ключевой изъян СДТ.
Процентные ставки и инфляция ДОЛЖНЫ оставаться низкими, а долг ДОЛЖЕН расти быстрее, чем экономика, просто для того, чтобы удерживать ее на плаву.
Это и есть «ловушка ликвидности».
Потеря производительности
«Итак, какова цель, какова правильная цель политики? Я думаю, что ориентиром должна быть сбалансированная экономика и полная занятость. Вы защищаетесь от рисков нарастания долговой нагрузки и перегрева инфляции. И экономисты, как правило, понимают, что для ускорения долгосрочного роста вы можете инвестировать в такие вещи, как образование, инфраструктура, исследования и разработки. Это те моменты, которые ведут к росту производительности и, следовательно, реального ВВП.
Таким образом, существуют способы инвестировать средства сегодня и добиться экономического роста завтра, создавая дополнительные возможности для поглощения возросшего в процессе дефицита», — Келтон.
Существуют явные доказательства того, что растущие долги НЕ приводят ни к ускорению экономического роста, ни к росту производительности. Как отмечает Майкл Лебовиц:
«С 1980 года средние темпы роста производительности колебались в диапазоне от 0 до 2% в год. Для сравнения: на протяжении 30 лет, последовавших за Второй мировой войной, производительность в среднем росла на 4-6%. И хотя точной метрики оценки конечной производительности нет, можно обратиться к показателю совокупной производительности факторов производства.
На приведенном ниже графике представлен простой индекс, который мы получили путем сравнения совокупной производительности факторов производства со средним 10-летним темпом изменения этого показателя. Линия индекса разделена на зеленый и красный сегменты, подчеркивая изменение темпов роста в начале 1970-х годов. Зеленая пунктирная линия экстраполирует тенденцию эпохи, предшествовавшей 1972 году.
На представленном ниже графике сравнивается средний 10-летний темп роста производительности (черная линия) с отношением общего объема непогашенных кредитов США к ВВП (зеленая линия).
Это подкрепляет посыл других графиков, связывающих долговую нагрузку с экономическими показателями. Последние 30 лет экономика в основном опиралась на рост долга, а не на производительность, которая могла бы поддержать экономическую активность».
Плохо продуманные методологии, которые навязывают чрезмерную зависимость от долга и демографии (как, например, СДТ), исчерпали себя.
Давайте пойдем по стопам Японии
«Таким образом, это невозможно точно оценить. Никто не может сказать, какой объем долга является критическим. Если вы посмотрите на Японию, то увидите страну с отношением долга к ВПП в 240%, что на несколько порядков выше текущей (и прогнозируемой) долговой нагрузки США. И поэтому вопрос заключается в том, что позволяет Японии выдерживать столь огромные долги.
Не будет ли у нее проблем с инфляцией? Приведет ли это к росту процентных ставок? Не будет ли у этой политики разрушительных последствий? Многие годы Япония демонстрирует, что ответ — нет. Долг Японии близок к 240% от ВВП и выражается почти в квадриллион. Это очень больше число. Опять же, долгосрочные процентные ставки близки к нулю. Нет проблем с инфляцией, и поэтому долговая нагрузка не привела к негативным последствиям. Я думаю, что Япония преподала нам важный урок», — Келтон.
В чем-то госпожа Келтон права. Япония действительно преподала нам урок. Урок того, что огромные долги не смогли ускорить экономический рост, разогнать инфляцию и обеспечить процветание.
И это еще не все
В 2008 году Япония запустила масштабную программу количественного смягчения, которая более чем в 3 раза превышает объем QE регулятора США. И хотя фондовый рынок рос благодаря интервенциям центрального банка, долгосрочная динамика остается слабой.
Что еще более важно, экономика недалеко ушла от уровней рубежа столетия.
Несмотря на то, что Банк Японии скупает 80% рынка ETF и занимает значительную долю рынка корпоративных и государственных долговых обязательств, страна регулярно скатывается в рецессию, оказавшись под давлением стабильно низкой инфляции и околонулевых процентных ставок (доходность 10-летних гособлигаций Японии во второй раз за последние годы опустилась на отрицательную территорию).
Очевидно, госпожа Келтон не изучила последствия СДТ для граждан Японии.
Япония как пример того, что нас ждет в будущем
Должны ли мы беспокоиться о растущем госдолге? Если верить опыту Японии, то ответ прост — да.
Рост мировой экономики продолжает замедляться, негативное влияние долговой нагрузки усиливает экономическую нестабильность и углубляет пропасть между бедными и богатыми. Аналогичным образом, вера в то, что «денежная базука ФРС» сможет разогнать экономику или инфляцию, оказалась весьма неуместной.
«Дело в том, что финансовый инжиниринг не помогает экономике, а, скорее, вредит ей. Если бы денежно-кредитная политика помогала, то Япония уже решила бы свои проблемы вливаниями капитала в любой возможной форме. Но японская экономика не выглядит преуспевающей. Япония попыталась заменить инструменты ДКП разумными мерами бюджетной и экономической политики. И результат был ужасным», — Дуг Касс.
США в ближайшие годы пройдут через то же, что и Япония. Огромные долги, дефляция и неизбежное ухудшение демографии продолжают увеличивать разрыв между уровнями благосостояния. Япония показала нам, что финансовый инжиниринг не ведет к процветанию, при этом оказывая негативное влияние в среднесрочной и долгосрочной перспективе.
Это ключевой момент.
Те, кто продвигает идею наращивания госдолга, упускают из виду основную проблему: это попытка использования заимствованных средств для борьбы с самим займом.
В определенный момент мы просто не сможем продолжать.