В этой статье мы поговорим об эйфории, охватившей фондовый рынок. Безусловно, каждому инвестору хочется найти «волшебного единорога», который перевезет его через радужный мост, на другом конце которого ждут сокровища. Однако фундаментальная картина складывается не лучшим образом. Нам не нравится сама концепция длинных позиций на рынке, который приводится в движение исключительно импульсом, но факт наличия подобных позиций делает нас «инвестирующими медведями».
Аргументы «быков»
Их оптимизм подкрепляется достаточно скудным списком факторов.
Надежды на полное восстановление экономической активности. (радуга)
Перспективы разработки вакцины. (радуга)
Нормализация экономической обстановки. (радуга)
Надежды на то, что корпоративная прибыль 2022 года оправдает текущие оценки (вдумайтесь — ждать два года, пока показатели придут в соответствие ТЕКУЩИМ ценам) (радуга)
ФРС. (единорог)
Фактически, первые четыре пункта и есть та самая «радуга», через которую ФРС со всей своей ликвидностью должна перевезти инвесторов.
Аргументы «медведей»
Их позиция стоит на более прочном фундаменте.
Угроза второй волны пандемии.
Недостаточно быстрое возобновление экономической активности.
Новые вспышки эпидемии замедляют рост занятости и подавляют доверие потребителей.
Высокий уровень безработицы сдерживает потребительские расходы.
Число дефолтов и банкротств превышает прогнозы.
Сочетание вышеперечисленных факторов ограничивает рост выручки и прибыли корпоративного сектора.
В конечном счете, рынок всегда учитывает финансовые результаты Корпоративной Америки (как правило, прибыль никогда не догоняет цену). Как мы отмечали ранее:
«На протяжении всей истории финансовые результаты Корпоративной Америки были очень предсказуемыми. Используя приведенный выше анализ, мы можем спрогнозировать темпы снижения прибыли, а также потенциальный размах падения фондового рынка, который позволит выровнять оценки. График ниже представляет собой долгосрочный тренд корпоративной прибыли в сравнении с экспоненциальным трендом фондового рынка».
Инвестирующие медведи
Проблема в обсуждении «инвестиционного риска» заключается в том, что на эту риторику обычно закрывают глаза, называя тех, кто ее придерживается, «убежденными медведями». По сути, от них ждут либо коротких позиций, либо вывода всех средств с фондового рынка. В любом случае инвестор «упускает» возможный рост. Однако в условиях масштабных интервенций ФРС обсуждение «риска» напрочь потеряло смысл.
Это напоминает мне слова известного стратега Morgan Stanley Джерарда Минака:
«Забавный момент: существует явное несоответствие между тем, что инвесторы говорят, и тем, что они делают. Нет тех, кто считает решенными все проблемы, выявленные мировым финансовым кризисом. Но, когда вы смотрите не ралли последних четырех или пяти лет, вы не можете отказаться от этой “поездки”.
В результате вы получаете инвестирующих медведей».
В то время как ведущие СМИ продолжают искажать ожидания отдельных инвесторов, упрекая их в «отставании от рынка» (хотя обогнать его в принципе невозможно), менеджеры инвестиционных фондов вынуждены вкладывать в рынки, делая упор на сохранение капитала. Именно рыночные спады оказывают наибольшее влияние на долгосрочную эффективность портфеля.
С этой точки зрения, концепция «инвестирующих медведей» является ключевой для понимания текущей структуры рынка. Многие понимают, что участники рынка чрезмерно оптимистичны, а оценки завышены, но менеджеры продолжают инвестировать, опасаясь «отстать от рынка» и поставить под угрозу свою карьеру.
Верят ли инвесторы в единорогов?
По сути, стимулирующая политика Федеральной резервной системы подталкивает инвестиционных менеджеров к погоне за рынком (несмотря на риск возможной потери капитала). При этом мы все прекрасно понимаем, что это плохо кончится, но никто не хочет «соскочить» с волны ликвидности, которую поднял центральный банк.
Похоже, розничные инвесторы верят в единорогов. Как и в 1999 и 2007 годах, неопытные инвесторы стекаются на рынок, который, по их представлениям, может идти вверх и только вверх.
Это становится очевидно, если вы взглянете на структуру роста S&P 500. Фактически, индекс приводится в движение лишь несколькими компонентами. Это не инвестирование. Это погоня за рынком.
Поэтому, будучи «инвестирующими медведями», мы должны внимательно отслеживать малейшие признаки разворота. Вот факторы, на которые мы обращаем внимание. Наличие «предупреждающих сигналов» не говорит о том, что рынок завтра рухнет. Однако они всегда предвещают снижение прибыли и рост волатильности.
Проблема рыночных оценок
Последние несколько лет одним из основных драйверов бычьего рынка была надежда на то, что «ФРС всех спасет». Пока регулятор готов выручать рынки, если что-то пошло не по плану, нет никаких причин отказываться от инвестирования в акции. В свою очередь, это подтолкнуло инвесторов к «погоне за доходностью» в условиях заниженных процентных ставок. В результате рыночные оценки достигли уровней рубежа текущего столетия.
Кроме того, учитывая масштабы экономического кризиса, 49 миллионов безработных, снижение заработной платы и доходов, а также рост числа случаев заражения COVID-19, оценки все еще завышены. Предыдущие экономические спады стоили корпоративному сектору 50-85% прибыли. И весьма оптимистично полагать, что текущий кризис приведет к падению показателя всего на 20%.
В 2018-2019 годах я надеялся на то, что следующая коррекция будет достаточно сильной и сможет вернуть оценки к нормальным уровням. В результате это обеспечило бы рост прибыли на следующее десятилетие и позволило инвесторам достичь своих инвестиционных целей.
Вместо этого ФРС ограничила коррекцию, не допустив рыночной «чистки». Как итог: рост долговой нагрузки и завышенные оценки.
Как уже отмечалось, завышенные оценки накладываются на замедление экономического роста. И представленный выше график показывает, что в прошлом подобное сочетание всегда било по кошелькам инвесторов.
Недооценка масштабов падения корпоративной прибыли
Как отмечалось выше, в периоды экономических спадов прибыль по ОПБУ снижается на 50-85% относительно предыдущих максимумов. Учитывая, что прибыль является функцией дохода, существует прямая корреляция между экономическим ростом, заработной платой, потреблением и финансовыми результатами корпоративного сектора.
В настоящее время оценки предполагают снижение прибыли всего на 34%. При этом экономический рост и потребление слабее, а безработица выше, чем в рамках предыдущих кризисов (за исключением Великой депрессии).
Мы внимательно следим за графиком, поскольку ожидаем снижения средней прибыли на акцию ближе к $60, что будет соответствовать историческим нормам. А для этого необходима рыночная коррекция.
Хотя ликвидность ФРС может укрепить цены в краткосрочной перспективе, накачивание баланса регулятора не увеличивает заработную плату, занятость, темпы экономического роста или доходы корпораций. Что еще более важно, рынок лишился главного драйвера последних лет — программ выкупа акций.
Отклонения
В прошлом я неоднократно писал, что финансовые рынки не защищены от законов физики. Рост неизбежно сменяется падением. Самый наглядный пример — растянутый резиновый жгут. Фондовый рынок связан со своим долгосрочным трендом, и сила упругости постоянно тянет его в этом направлении. Когда цены слишком сильно отклоняются от этого тренда, начинается процесс «возврата к средним значениям».
В настоящее время это отклонение достигло самых экстремальных масштабов за всю историю наблюдений. Значит ли это, что рынок завтра рухнет? Нет. Однако это говорит о том, что риски в настоящее время перекошены в сторону понижения. Достаточно лишь подтолкнуть… На этом фоне следует уделить внимание прямым вложениям в рынок.
Настроения
Напоследок мы оставили настроения участников рынка. Когда рынки преисполнены оптимизма, цены могут быстро расти и, по-видимому, игнорировать негативные новости.
Наш индикатор жадности/страха немного отличается от других метрик. Он основан на фактическом позиционировании как частных, так и профессиональных инвесторов, а также учитывает настроения. Вместо того, чтобы оценивать сами «настроения», он позволяет взглянуть на «позиционирование».
В марте индикатор упал до уровней мирового финансового кризиса. Всего через пару месяцев он стал отражать «жадность» инвесторов, основанную на интервенциях ФРС. Как правило, индикатор принимает значение выше 80 вблизи рыночных пиков, коррекций и медвежьих этапов рыночного цикла.
Как мы сказали, рынок преисполнен оптимизма, что, в сочетании с низкой волатильностью и склонностью инвесторов к «самоуспокоению», создает все предпосылки для разворота тренда. Я сейчас не «бью в набат» с криками о неизбежности масштабной коррекции. Я полагаю, что вложение большой доли капитала в рынки без глубокого понимания рисков не приведет к обещанным результатам.
Моя работа заключается в том, чтобы вкладывать в рынки, сохраняя взвешенный подход к сохранению капитала. Вы можете называть меня «медведем», но должны понимать, что я в настоящее время «инвестирующий медведь».
Однако позиционирование может быть (и будет) скорректировано в случае необходимости.