Статья написана 23 мая 2020 года
Все еще где-то посередине
Недавно мы отметили, что рынки застряли между 50- и 200-дневной скользящими средними. На минувшей неделе рынок продолжил торговаться в канале, ограничив потенциал вложения в акции.
Диапазон, в котором зажаты котировки, на графике отмечен синей зоной (между двумя скользящими средними). Учитывая, как сильно рынок перекуплен в краткосрочной перспективе (оранжевый индикатор на заднем плане), давление на цены является понижательным.
Соотношение риска и потенциальной прибыли все еще не благоприятствует инвесторам. Я обновил уровни:
До 50-периодной DMA 7,6%, тогда как мартовский максимум от нас в 5%;
11,5% и 17,1% до уровней конца марта и минимумов начала апреля соответственно, а до рекордного максимума 13,6%;
24,7% до минимумов 23 марта, при этом потенциал роста не превышает обозначенных в предыдущем пункте 13,6%.
Мы все еще в подвешенном состоянии.
Однако уверенный пробой 200-дневной скользящей средней и закрепление выше этой отметки будут сигнализировать о том, что «быки» вернули себе контроль. Это изменит акценты: вместо повторного тестирования предыдущего уровня поддержки, приоритетным станет возврат к историческим максимумам.
Хотя в это трудно поверить (принимая во внимание масштаб экономических проблем), с технической точки зрения мартовское движение стало всего лишь «коррекцией», а не началом «медвежьего» тренда.
Коррекция или «медвежий рынок»?
Цена представляет собой ничто иное, как отражение психологии участников рынка. Потенциальная ошибка в оценке характера рынка заключается в применении устаревшего индикатора роста или падения на 20%.
Возникает интересный вопрос. Рынок находился во власти быков более десяти лет, за которые они успели очень далеко увести рынки от трендовых линий. Таким образом, можно ли говорить, что снижение на 20% знаменует собой разворот рынка?
Давайте уточним терминологию.
Рынок является бычьим, если долгосрочный тренд направлен вверх.
И наоборот, когда цены разворачиваются вниз — начинается фаза медведей.
Представленный ниже график наглядно демонстрирует их различие. Когда вы смотрите на «тренды», разница становится очевидной и более применимой.
Очень важно проводить это различие.
«Коррекции», как правило, являются краткосрочными, не разворачивают тренд и завершаются возвратом рынка к новым максимумам.
«Медвежьи рынки», в свою очередь, носят долгосрочный характер; цены двигаются в боковом тренде или снижаются на протяжении нескольких месяцев, что позволяет вернуть оценки к их средним значениям.
На месячном графике видно, что мартовская «коррекция» была необыкновенно быстрой, но она не развернула тренд. Это говорит о том, что бычий рынок, берущий начало в 2009 году, все еще в силе.
Тем не менее, рынок может находиться в процессе формирования долгосрочной вершины. Пики 2018 и 2020 годов в настоящее время формируют левое плечо и вершины модели. Таким образом линией «шеи» выступает бычий тренд с минимумов 2009 года. Неспособность зафиксировать новый максимум ознаменует разворот тренда и начало «медвежьей фазы».
Вопрос оценок
Динамика рыночных оценок также позволяет сделать вывод о том, что мартовское снижение было коррекцией.
Представленная ниже диаграмма (построенная по данным доктора Роберта Шиллера) показывает цикличность рынка начиная с 1871 года. Решающим аргументом в пользу определения того или оного цикла являются оценки. Бычьи рынки характеризуются ростом цен по отношению к прибыли, и наоборот. «Коррекции», как правило, оказывают минимальное воздействие на оценки.
В рамках «бычьих рынков» оценки остаются повышенными даже в периоды коррекции. Однако на «медвежьем рынке» оценки имеют тенденцию к снижению, поскольку цены приспосабливаются к замедлению роста прибыли корпоративного сектора.
Рост цен в последние недели говорит о том, что рынки проходят через этап коррекции.
Хотя стимулирующая денежно-кредитная политика не позволила завершить процесс отката оценок к средним значениям, риск сохраняется.
Если мартовское движение действительно было просто «коррекцией», то для оправдания оценок потребуется быстрый рост прибыли Корпоративной Америки до прежних уровней. Однако, учитывая масштабы экономического коллапса, эта коррекция могла положить начало долгосрочному процессу нормализации оценок и «медвежьему рынку».
Пересечение скользящих средних
Наконец, техническая картина не подтверждает «традиционный» разворот рынка. Одним из ключевых факторов является «медвежье пересечение» быстрых и медленных скользящих средних.
И в 2001, и в 2008 году «медвежьи рынки» сопровождались пересечением скользящих средних. И хотя в марте рынок резко упал, отскок апреля/мая удержал эти скользящие от пересечения.
В отсутствие этого ключевого индикатора нельзя сказать, что снижение в марте было чем-то иным, помимо глубокой коррекции.
Однако если сейчас мы находимся на ранних этапах долгосрочного процесса нормализации оценок, то пересечение произойдет в ближайшие месяцы.
«Медвежьи рынки» начинаются с коррекции
Сейчас нельзя наверняка определить характер мартовского снижения, но исторически сложилось так, что все «медвежьи рынки» начинаются с коррекции.
Каждый разворот бычьего тренда характеризуется снижением, спонтанным отскоком и затяжной «депрессией», которая забирает все «излишки». Инвесторы не могут быть уверены в том, на какой стадии находится рынок, до тех пор, пока не завершится ралли, следующее за первоначальным обвалом.
Учитывая, насколько далеко политика ФРС увела рынки от долгосрочных средних значений, глубина коррекции не должна никого удивлять. Однако если эта коррекция была началом «медвежьего рынка», глубина его снижения будет столь же велика.
Длинный перечень факторов риска
И эти факторы показывают, что риски значительно перевешивают потенциальную прибыль агрессивного инвестирования в рынки. Ниже представлен краткий список:
Безрассудное позиционирование инвесторов и экстремальная перекупленность рыков.
Засилье спекулянтов на рынке опционов.
Частные инвесторы остаются чрезвычайно оптимистичными.
Отношение опционов «пут» к опционам «колл» завышено.
Риски недостаточно хеджированы.
Покупательский спрос достиг экстремума.
Форвардные коэффициенты P/E достигли рекордных максимумов.
Мультипликаторы цена/рост опустились к историческим минимумам.
Надеждам на V-образное восстановление, скорее всего, не суждено сбыться.
Рынок излишне оптимистичен в отношении перспектив восстановления прибыли.
Безработица останется высокой дольше, чем полагает большинство участников рынка.
Доверие потребителей, скорее всего, восстановится не так быстро, как многие ожидают.
Рост числа дефолтов и банкротств станет проблемой.
Перспективы второй волны пандемии омрачают надежды на восстановление экономики.
Поток ликвидности ФРС, скорее всего, будет не таким неограниченным, как полагают рынки.
Для возобновления торговой войны с Китаем худшего момента выбрать было просто невозможно.
Отношения Китая со множеством стран стремительно ухудшаются.
Прибыль корпоративного сектора стремительно упадет.
Список можно продолжить, но думаю, что смысл понятен.
Не ставь против ФРС
Принимая во внимание масштаб экономического кризиса (который, вероятно, еще не окончен), трудно предположить, что мартовское снижение было лишь «коррекцией». Над рынком нависло большое количество угроз, которые не решить деньгами ФРС.
Кстати о ликвидности. Ее поток, который заставлял всех повторять мантру «не иди против ФРС», сократился с мартовских $75 миллиардов в день всего до $5 миллиардов в день.
Наиболее логичным является предположение о том, что мы находимся в процессе оживленного отскока, который, похоже, выдыхается. Это было бы типично для «ралли на медвежьем рынке». В течение следующих нескольких месяцев рынкам придется столкнуться с экономическими и фундаментальными реалиями.
Масштаб следующего снижения, скорее всего, удивит большинство инвесторов.
Наше позиционирование
Наши рассуждения во многом основаны на этом анализе; мы продолжаем понемногу наращивать рисковую долю портфелей.
Мы немного нарастили долю акций, но также хеджировали риски соответствующими позициями по краткосрочным гособлигациям.
Фиксация прибыли продолжает оставаться основным элементом нашего процесса управления капиталом. На прошлой неделе мы зафиксировали прибыль в сегменте телекомов, который стал чрезвычайно перекупленным. Мы также продолжаем регулярно балансировать портфели.
Нам не нравится текущее отношение риска и потенциальной прибыли, и мы подозреваем, что летом появятся более выгодные возможности для наращивания «рисковой» части нашего портфеля. Но если ситуация изменится, мы адаптируемся.
Важно помнить: инвестирование — это не соревнование за титул того, кто смог выкупить дно. Инвестирование — это использование капитала в момент, когда вознаграждение перевешивает риски.
И сейчас это не так.
У медвежьих рынков есть способы затянуть инвесторов обратно на рынок, чтобы сокрушить окончательно.
Вот почему «медвежьи рынки» никогда не заканчиваются на оптимистичной ноте. Инвесторы встречают этот момент, пребывая в полном отчаянии.