Насколько на самом деле пассивны «пассивные» инвесторы?

«Когда дело касается инвестирования, попытки быть кем-то большим, чем «средний инвестор», заранее обречены на провал.

Если нет смысла пытаться победить рынок с помощью «активного» инвестирования (т.е. используя биржевые фонды, которыми управляют менеджеры, выбирающие лучшие активы для вложения), каков наилучший способ инвестирования? Ответ — «пассивное» инвестирование, которое обеспечивает среднюю доходность по рынку (т.е. покупка доли в индексных фондах, которые базируются на бенчмарках)», - Forbes

Идея «пассивного вложения в индексы» звучит достаточно безобидно: купите «индекс» и станьте «средним» инвестором.

Тем не менее, это не так просто, и мы потратили много сил на анализ всех подводных камней. На прошлой неделе инвесторы лично столкнулись с этими рисками.

Главный риск для инвесторов — панические распродажи этих индексных фондов.

Хотя распродажа последних недель была весьма разрушительной (Dow пережил одно из самых сильных падений за историю наблюдений), ситуация усугубляется «революцией пассивного инвестирования».

Джим Крамер ранее написал интересную заметку о конфликте активного и пассивного подхода.

«Ответ заключается в том, что на этом рынке есть два типа продавцов: продавцы хедж-фондов, которые не опираются на исследования, и портфельные трейдеры, которые покупают и продают биржевые и индексные фонды.

Первые готовы запрыгнуть в любую позицию при удачной возможности. Вторые (держатели долей индексных и биржевых фондов) редко входят в сделку, хотя и могут оказать дополнительное давление на пострадавшие ETF (например, на те, которые включают группу производителей потребительских товаров).

Также можно выделить два вида покупателей: те, кто принимает решение, исходя из текущей ситуации, и покупатели индексов. Первые считают пересмотр ожиданий рыночным шумом и видят возможность приобретения качественных акций «холодными» заявками.

Вторые? Ну, они просто покупают».

Эта дихотомия во многом объясняет «бычью» динамику, и в то же время ей уделяется незначительное внимание.

То, что Джим написал о «покупателях» ETF, верно и в случае распродажи.

«Держатели долей индексных и биржевых фондов? Ну, они просто продают.»

Часто говорят, что люди, которые покупают «индексы» (например, SPDR S&P 500 (NYSE:SPY)), сами являются «пассивными инвесторами». Другими словами, эти люди готовы купить и держать долю в течение длительного периода времени, независимо от волатильности рынка.

В реальности все оказалось иначе.

Это стало ясно на прошлой неделе, так как ETF S&P 500 (SPY) зафиксировал практически самый существенный отток капитала за всю историю (за исключением падения рынка в феврале 2018 года, когда Трамп объявил о своей торговой войне с Китаем).

Проблема «пассивных» инвесторов заключается в том, что они фактически являются «активными» инвесторами, только в другой форме. Они совершают те же ошибки, что и индивидуальные инвесторы. Например, покупают на максимумах и продают на минимумах, но используют для этого другой инструмент.

По мере снижения рынков на прошлой неделе начало приходить понимание того, что это нечто большее, чем просто возможность «выкупить просадку». Опасения касательно степени воздействия COVID-19 на глобальную цепочку поставок, замедление роста корпоративных доходов, экономического роста, а также сокращение ликвидности со стороны ФРС привели к паническому уходу инвесторов с рынка.

По мере роста потерь беспокойство усиливалось, пока люди не начали продавать, чтобы предотвратить дальнейшие потери.

Да... это психология.

Индивидуальные инвесторы отказываются действовать рационально, удерживая свои позиции даже с растущими убытками.

Поведенческие предпочтения инвесторов являются одним из наиболее серьезных рисков, связанных с ETF, так как слишком большой капитал сосредоточен в слишком небольшом количестве активов. И этот риск проявляется не впервые.

• Кризис Nifty Fifty (50 самых популярных акций) начала 70-х;

• Кризис госдолга Мексики и Аргентины несколькими годами позднее;

• Портфельное страхование середины 80-х;

• Бум доткомов 1999;

• Накачка рынка недвижимости с последующим крахом в 2007 году;

• Сейчас — биржевые фонды и биткоин.

Поначалу концентрация рисковых активов всегда кажется рациональной, и первоначальные успехи могут обеспечивать эффект «самоусиления» ...

Пока рынок внезапно не разворачивается.

Во время активной распродажи прошлой недели именно равномерность движения цен выявила ошибку «пассивного инвестирования», поскольку игроки одновременно направились к выходу с рынка.

Проблема Apple

В настоящее время в США торгуется более 1750 ETF, причем зачастую они владеют акциями одних и тех же компаний. Это связано с тем, что для продвижения покупателю своего продукта они должны демонстрировать хорошую динамику портфеля. На поздних стадиях рыночного цикла, движимых импульсом, нередки случаи, когда одни и те же «наиболее эффективные» акции становятся популярными у множества ETF.

Например, 175 из 1750 ETF США (10%) владеют бумагами Apple (NASDAQ:AAPL). Учитывая, что многие ETF владеют одними и теми же акциями, во время обвала в полный рост встает проблема ликвидности. Глава Банка Англии Марк Карни предупредил о риске «беспорядочного краха портфелей» из-за недостатка ликвидности на рынке.

«Рыночные корректировки до сегодняшнего дня проходили без значительного стресса. Тем не менее, риск резкого и беспорядочного разворота остается, учитывая ограниченные премии за кредитование и надбавку за риск. В результате участники рынка должны помнить о рисках снижения ликвидности, неоднородности цен активов и заторов на рынках».

В заметке под названием «Ликвидность» Говард Маркс также отметил следующее:

«ETF стали популярными, потому что они считаются лучше, чем взаимные фонды, поскольку торгуются весь день. Таким образом, инвестор ETF может войти на рынок или уйти с него в любое время. Но интересуются ли инвесторы ETF источником их ликвидности?»

Позвольте мне объяснить.

Вот что часто можно услышать.

«На каждого покупателя есть свой продавец».

Всегда считалось: если человек хочет продать, всегда найдется покупатель, способный совершить сделку по любой цене.

Однако на самом деле это не так.

Правильное утверждение:

«На каждого покупателя есть свой продавец… по определенной цене».

Другими словами, когда начинается распродажа, число продавцов превышает число покупателей, поэтому цены должны падать до тех пор, пока не начнут устраивать покупателей.

А теперь к нашей проблеме, которую мы рассматриваем на примере Apple. Инвесторы, которые давно владеют акциями компании, пытаются найти покупателей напрямую. В то же время 175 ETF, которые также владеют акциями Apple, борются за деньги тех же покупателей.

Этот рост давления создает «вакуум ликвидности» между текущей ценой и ценой, по которой покупатель готов войти на рынок. Как мы видели на прошлой неделе, акции Apple падали быстрее, чем ETF SPDR S&P 500, где акции Apple — одна из крупнейших составляющих портфеля.

Во-вторых, рынок ETF — не пассивный рынок. Сейчас фонды активно переводят процесс управления портфелем на использование ETF для некоторых, если не для всех, уравнений распределения активов. Важно отметить, что они НЕ делают это «пассивно». Рост индексных фондов превратил всех в покупателей целых классов активов, а не отдельных акций. Однако, просто потому, что люди предпочитают покупать «корзины акций», а не отдельные ценные бумаги, это не пассивный выбор, а скорее активное управление, только в другой форме.

Хотя как пассивное вложение в индексы звучит как выигрышный подход к растущим рынкам на поздних стадиях цикла, стоит помнить, что эти фонды возглавят неизбежное снижение.

Коррекция заставила «убежденных быков» искать причины для дальнейшего роста рынков. К сожалению, в долгосрочной перспективе все работает иначе, и поэтому действительно трудно следовать основным правилам инвестирования.

Несмотря на благие намерения, индивидуальные инвесторы «НЕ пассивные вкладчики», даже если они обращаются к пассивным инструментам. Когда рынок начнет рушиться, стремление ликвидировать целые корзины акций ускорит крах, сделав распродажи гораздо более масштабными, чем в прошлом.

При такой концентрации риска, нехватке ликвидности и зависимости от торговых алгоритмов, развороты больше не являются медленным и методичным процессом. Скорее это напоминает давку, в которой цена, оценки или фундаментальные факторы почти не имеют значения, поскольку дверь с табличкой «Выход» становится всё уже.

Февраль был всего лишь примером того, что нам готовит следующий «медвежий рынок».

Вы готовы?