Когда в 2009 в США начали печатать деньги (QE-1), я, так же, как и большинство, подумал, что в результате начнётся небывалая инфляция. Правда, и тогда были аргументы, что не начнется, но «вертолетные деньги» (helicopter money) «продать» публике легче. Я купился, как почти все.
Богаты мы, едва из колыбели,
Ошибками отцов и поздним их умом
Так вот, что имею сказать про «поздний ум»:
1. Вы все читали в разных источниках, что нынче каждый дополнительный доллар нового долга даёт все меньше роста ВВП. Этот факт подтверждён множеством разных независимых исследований. КПД долгов снизилось и продолжает падать.
2. Вы сейчас постоянно читаете, что, возможно, ФРС потеряла контроль над ставками, что главы европейских банков не согласны с действиями ЕЦБ (выступают против снижения ставки, а ЕЦБ все равно снизил) и т. д. Таким образом, авторитет центробанков постепенно разрушается, а их действия подвергаются все более широкой критике, хотя центробанки считают, что своими скоординированными (это довольно недавняя практика для ЦБ) усилиями спасают экономику.
Отчего сие?
1. С момента отмены золотого стандарта в 1971 доллары начали печатать, а долги США начали расти. Однако последние лет 20 долги в мире росли особенно стремительно.
2. ФРС/ЕЦБ контролируют только самые короткие ставки денежного рынка. (Это Банк Японии открыто контролирует свою 10-летнюю облигацию). А вот скорость обращения денежной массы они не контролируют. Если экономическая активность замедляется, падает и скорость обращения денег в экономике, поэтому понижение ставки не приводит к ожидаемому положительному эффекту – эффективность понижения ставки уменьшается вместе со скоростью обращения. Если кровь не течёт – какая разница, какое у вас давление?
До того, как мир утонул в долгах, номинальные доходности по надежным облигациям определялись инфляционными ожиданиями. Инфляционные ожидания и реальная инфляция – вовсе не одно и то же: как правило, ожидания по инфляции у рынка неверные. Рынок всегда склонен недооценивать инфляцию – если судить по линкерам TIPS. Тем не менее, именно перемены в инфляционных ожиданиях определяли уровень номинальных ставок по длинным бондам.
В свою очередь, инфляционные ожидания менялись в зависимости от действий властей (введения новых налогов, допуск беженцев и т. д.). Но из-за продолжающегося уже 10 лет беспрецедентного вмешательства ЦБ в рынки, совокупный долг стал заоблачным, и на его обслуживание тратится все больше денег. Одновременно безрисковые доходности упали, и инвесторы утратили стимул инвестировать в обновление основных средств производства. Таким образом, с одной стороны, деньги отвлекаются от производства и идут на финансовый инжениринг, а с другой – из-за низких ставок инвесторы не получают вознаграждения, адекватного принимаемому риску, при инвестировании в основной капитал.
Отсюда получается замкнутный круг: огромный долг влечет за собой медленный рост и низкие ставки, которые еще больше понижают уровень инвестиций в производство, и, следовательно, падает производительность труда. Если в стране падает и производительность труда, и численность трудоспособного населения (такая картина наблюдается в России и развитых странах), то ВВП расти не может. Кстати, по данным OECD, больше всего из-за выбывающего трудоспособого населения страдает Япония. OECD ожидает, что трудоспособное население Японии будет падать в среднем на 1,2% в год, каждый год до 2050.
Таким образом, если производительность труда в Японии не будет повышаться каждый год в следующие 30 лет на 1,2% в год, к 2050 ВВП Японии будет меньше, чем сегодня. Здесь, в рамках нестандартного мышления, стоит сказать, что хотя общепринято считать, что стареющее население приводит к уменьшению инфляции (старики мало потребляют: у них, как правило, уже есть жилище, ипотека выплачена и т. д.), существует и контраргумент: старики мало, но потребляют, зато вовсе ничего не производят, поэтому в случае с бэбибумерами, например, некоторое повышательное воздействие на инфляцию все-таки есть.
Говоря про Японию, нельзя не вспомнить и про Германию. ЕЦБ запустил свой QE только в 2014, так вот, последние 5 лет и в Японии, и в Германии доходности по гособлигациям были «около нуля». Поскольку инфляция в обеих странах положительная – реальные (после вычета инфляции) доходности по бондам там отрицательные уже давно. За последние 5 лет экономические перспективы в обеих странах ухудшились, и в Германии скоро официально объявят рецессию. Следовательно, низкие процентные ставки и печатание денег этим двум странам не помогли. Напротив. Это не мешает США идти по пройденному Германией и Японией пути: в США реальные ставки по трежериз тоже уходят в минус. Тем самым США дестимулируют своих инвесторов (не стану повторять сказанное выше).
Поскольку речи о сокращении расходов нет нигде в мире (наоборот, обсуждается ММТ в США и дебатируется рост долговой нагрузки Германии, где пока бюджет бездефицитный, а это, по-видимому, многих раздражает), можно предположить, что рост долг/ВВП в отдельных развитых странах и в мире продолжится. Следовательно, номинальные доходности в мире пока будут только снижаться.