Имя американского инвестора, ученого и преподавателя Бэнджамина Грэма прочно ассоциируется с разумным вложением средств в акции надежных компаний. Его учениками были выдающиеся инвесторы, главным из которых был Уоррен Баффет, начинавший свою инвестиционную карьеру в фирме Грэма и всю жизнь использовавший разработанный Грэмом подход стоимостного инвестирования.
Начало жизни Бэнджамина Грэма (в русской версии также встречается перевод Грэхем) было непростым. Он родился в Лондоне в 1894 году, но уже через год его родители переехали в Нью-Йорк. Через несколько лет после эмиграции в США отец Грэма скончался, когда мальчику не было еще и 10 лет, заботу о семье взяла на себя мать Грэма. Она открыла домашний пансион и начала спекулировать акциями, но семью вновь ждала неудача – все накопления сгорели в кризисе 1907 года.
Консервативный подход к расходам
Бедное детство не прошло даром. По словам Грэма, годы бедности развили в нем серьезное отношение к деньгам, чрезвычайный консерватизм во всех расходах и готовность упорно трудиться за небольшие деньги. Его первая работа на Уолл-Стрит приносила ему всего $12 в неделю. Выпускник Колумбийского университета, Грэм отверг предложение преподавать, поступившее сразу от трех факультетов его альма-матер, и устроился курьером и учеником в отдел облигаций брокерской фирмы Newburger, Henderson & Loeb. Поначалу ему доверяли только отмечать курсы акций и облигаций на котировочной доске.
Но вскоре благодаря аналитическому складу ума и интересу к инвестициям он начал делать первые успехи, а через несколько лет зарабатывал уже $500-600 тыс. в год. Пока в 1926 году не открыл собственную компанию Graham-Newman вместе с Джеромом Ньюманом, который оставался его партнером долгие годы. Ньюман отлично разбирался в практической стороне бизнеса и успешно вел переговоры, а Грэм сосредоточился на генерировании новых финансовых стратегий.Именно эта фирма тридцать лет спустя взяла на работу молодого Уоррена Баффета.
Позже Баффет вспоминал, что сотрудники Graham-Newman работали в крохотном офисе, всего около 5 человек. «Мы зарабатывали очень небольшие суммы. Заработок денег не мотивировал его. Он как-то сказал мне: не волнуйся сильно поводу заработка денег. Ты все равно не изменишь свой образ жизни, ты изменишь жизнь для своей жены. У жен меняется жизнь. А мы с тобой в одинаковой одежде, ходим в то же самое кафе», – вспоминал Баффет.
По его словам, Грэм вкладывал деньги почти во все: он совсем не следил за большим бизнесом, искал что-то среднее и у него хорошо получалось. В 1955 году в ответ на запрос сенатского комитета США Грэм сообщил, что на протяжении «нескольких лет» его клиенты получали брутто-доходность в 20% годовых и 17% годовых после вычета комиссий Graham-Newman за управление. Такая доходность была примерно в два раза выше рыночной, говорится в книге Глена Арнольда «Великие инвесторы».
Не тратить время впустую на второстепенные вещи
«Я смог добавить к качествам, которые обычно не сопровождают теоретический склад ума, два других: во-первых, это хороший инстинкт на то, что важно в проблеме или ситуации, и способность избегать траты времени впустую на ненужное; и, во-вторых — стремление к практической стороне дела, к достижению цели, к нахождению решений, в особенности, к изобретению новых подходов и технических методов», – говорил Грэм.
Параллельно с работой в Graham-Newman Грэм с 1928 по 1956 год преподавал курс «Финансы» в Колумбийском университете, а также продолжал исследовательскую деятельность. Итогом этой работа стала публикация трех книг: «Анализ ценных бумаг» в соавторстве с Дэвидом Доддом в 1934 году, «Анализ финансовой отчётности компании» в 1937 году и «Разумный инвестор» в 1949 году. Эти работы положили начало популярной теории стоимостного инвестирования и до сих пор не утратили актуальность. «Анализ ценных бумаг» называют «библией для инвесторов». «Разумный инвестор» остается бестселлером и спустя десятилетия и, по словам Уоррена Баффета, является лучшей книгой по инвестированию из когда-либо написанных.
Со слов Баффета, Грэм считал, что любой человек в стране может воспользоваться возможностями, если прочтет его книги. Правда, этому могут помешать запутанные и нерегулярные финансовые отчеты корпораций, которые он часто за это критиковал.
Стоимостное инвестирование
Бэнджамин Грэм не разделял подход покупки акций любой ценой из-за перспективы устойчивого роста цен на бумаги. Прежде чем купить акции, он проводил глубокий анализ финансового состояния бизнеса. Он искал недооцененные акции, которые продавались по цене значительно ниже своей подлинной стоимости. В этом ему помогала теория стоимостного инвестирования, которую он разработал. Грэм считал недооценёнными акции компаний, торгуемые ниже балансовой стоимости, имеющие высокую дивидендную доходность, низкий показатель цена/прибыль (P/E ratio) или коэффициент P/B (соотношение стоимости одной акции к материальным запасам предприятия – то есть все, что осталось бы у собственников после продажи компании и уплаты всех долгов).
Грэм считал, что стоимость компаний, выделенных на основе стоимостного подхода, в долгосрочной перспективе опережает как рынок в целом, так и «растущие акции». Используя этот подход, инвестор может купить недооцененные бумаги и не купить переоцененные.
В основе его стратегии лежала покупка надежных компаний. Он считал покупку отдельной акции инвестицией лишь при определенной цене, которая дает достаточный запас надежности между ее стоимостью, полученной в результате анализа, и реальной ценой, по которой акция продается на рынке. Однако та же покупка будет спекулятивной при более высокой продажной цене, считал он.
По Грэму оценку компании нужно начинать с изучения финансовой отчетности, финансового положения компании, качества менеджмента, стратегической позиции, истории выплаты дивидендов, изменения процентных ставок и перспектив бизнеса.
Количественный и качественный анализ
Отчетность компании следует изучать с определенной долей скептицизма и всегда читать примечания, чтобы не пропустить то, что хотят скрыть менеджеры, пишет Глен Арнольд. По его словам, Грэм не доверял экстраполяции. Он говорил, что исторические данные можно анализировать любыми способами, однако на их основе невероятно сложно предсказать будущее (особенно рост прибыли компании), и нет ни одной формулы, которую можно было бы считать достаточно надежной.
Проводя анализ компании, Грэм разделял его на две составляющие – количественную и качественную. Количественный анализ носит линейный статистический характер и основывается на фактах: текущая рыночная стоимость компании, определенная инвесторами (количество выпущенных акций, умноженное на их цену); прибыль прошлых лет и дивиденды; активы и обязательства; статистика хозяйственной деятельности, например, эффективность управления запасами.
Если данные количественного анализа можно найти в открытых источниках, то с качественным анализом возникали проблемы, ведь зачастую такая оценка может основываться на чьем-то мнении. По словам Грэма, «элементы этого анализа «чрезвычайно важны, но грамотно работать с ними очень сложно. Большинство людей имеют вполне определенные представления о том, каким может быть «хороший бизнес, а каким он быть не может. Эти мнения основаны частично на финансовых результатах, частично на знании условий конкретной отрасли, частично – на догадках и предпочтениях», – отмечал он. Самым важным критерием качественного анализа для него была внутренняя стабильность бизнеса – получение стабильной, растущей, но не спекулятивно высокой прибыли.
Инвестиции, а не спекуляции
Он был убежден, что возможно и при низком риске получить высокий доход, но для этого инвестор должен обладать достаточными знаниями основных принципов инвестирования (а не спекуляции), навыками анализа отрасли и компании и интересом к тому, как работают предприятия. Никогда не смешивайте ваши спекулятивные и инвестиционные операции ни в одном счете, ни в какой-либо части вашего мышления, советовал Грэм. Основной интерес спекулянта заключается в том, чтобы предвидеть колебания фондового рынка и зарабатывать на них; основной интерес инвестора состоит в том, чтобы приобрести подходящие ценные бумаги по приемлемым ценам и владеть ими, считал он.
Грэхем находил множество примеров выгодных вложений в бумаги компаний, которые считались «плохими», работающими в «плохих секторах» и которых рынок просто избегал. С другой стороны, он знал и компании с отличными результатами, цены на акции которых поднимались до абсурдно высокого уровня из-за чрезмерного интереса инвесторов, ожидавших постоянного роста прибыли. Выводы большинства инвесторов могут оказаться неверными, поскольку аномально благоприятные или, наоборот, неблагоприятные условия не могут сохраняться постоянно, пишет Арнольд.
Воспринимать покупку акций как покупку всего бизнеса
Бэнджамин Грэм советовал инвесторам проводить оценку акций так, как если бы они владели всем предприятием, рассматривать акции как возможность получить часть компании. По его словам, владелец акций не должен слишком беспокоиться о неустойчивых колебаниях цен на акции, поскольку в краткосрочной перспективе фондовый рынок ведет себя как машина для голосования, но в долгосрочной перспективе он действует как машина взвешивания (то есть ее истинная стоимость будет отражена в ее цене акций в долгосрочной перспективе). Если компания доступна по цене с дисконтом к ее внутренней стоимости, то появляющаяся «маржа безопасности» делает ее пригодной для инвестиций, считал Грэм.
Не покупать по цене, которую предлагает господин Рынок
В своей книге «Разумный инвестор» Грэм призывал инвесторов не гнаться за рынком, а объективно оценивать перспективность покупки акций той или иной компании. Чтобы наглядно продемонстрировать свою идею он придумал такого персонажа как господин Рынок, который ежедневно стучится в дверь к инвестору и предлагает продать или купить его акции по разным ценам. Часто цены, которые предлагает господин Рынок, кажутся правдоподобными, но иногда они не имеют никакого отношения к реальному состоянию дел в компании. Инвестор может как согласиться, так и отказаться, но одно остается неизменным – на следующий день господин Рынок вновь придет, чтобы предложить новую цену.
Грэм считал, что не следует принимать причуды и колебания настроений господина Рынка за нечто рациональное, определяющее действительную цену акций. Инвесторы должны постараться извлечь пользу от безрассудства рынка, а не участвовать в них.
Инвестиционные фонды
Бэнджамин Грэм высоко оценивал безопасность инвестиций в индексные фонды. Инвестор, сформировавший портфель из паев индексных фондов с надежными акциями и облигациями, во многом защищен он непредсказуемой динамики рынка или его отдельных секторов. «Мы рискнем предположить, что в среднем инвесторы, деньги которых вложены исключительно в акции инвестиционных фондов, на протяжении последних десяти лет достигли лучших результатов, чем те, кто приобретал обыкновенные акции напрямую на фондовом рынке», – пишет Грэм в книге «Разумный инвестор».
«Если вы хотите вложить деньги в инвестиционный фонд, то покупайте акции инвестиционного фонда закрытого типа с ориентировочным дисконтом в пределах 10-15% от стоимости активов, вместо того чтобы переплачивать примерно 9% сверх стоимости активов в случае с акциями открытого инвестиционного фонда. С учетом предположения, что дивиденды и прирост стоимости капитала и в дальнейшем будут почти одинаковыми для этих двух групп, ваша доходность окажется на одну пятую выше, если вы приобретете акции закрытого инвестиционного фонда», – указывает он.
Значение трудов Грэма
Бэнджамин Грэм внес большой вклад в создание и развитие теории стоимостного инвестирования, которая изменила представление об инвестициях. В первые десятилетия ХХ века торговля акциями во многом базировалась на слухах и инсайдах, инвесторы почти не уделяли внимание фундаментальному анализу. Но труды Грэма изменили этот подход.
«Довольно редко случается так, чтобы работу основателя отрасли знаний не превзошли его последователи. Но через 40 лет после выхода книги («Разумный инвестор»), которая привнесла определенную структуру и логику в беспорядочный и запутанный вид деятельности, сложно подыскать возможных кандидатов, которым удалось занять хотя бы вторую позицию в области анализа ценных бумаг. В сфере деятельности, где многое выглядит глупым уже через несколько недель или месяцев после опубликования, принципы Бэна остаются разумными — их ценность часто усиливается и становится более понятной во время финансовых штормов, которые разрушают менее разумные компании», – говорится в некрологе Грэма, написанном Уорреном Баффетом для Financial Analysts Journal в 1976 году.