Большой налоговый маневр (БНМ) в российском нефтяном секторе изменит экономику переработки, но в целом не окажет существенного эффекта на прибыльность этого сегмента благодаря отрицательному акцизу, на наш взгляд. Тем не менее, достижение нейтрального EBITDA-эффекта возможно только при условии существенного роста внутренних цен на нефтепродукты к 2024. Это означает, что БНМ ляжет на плечи конечных потребителей и станет социально чувствительным вопросом для государства, что может побудить его внести в текущую конфигурацию БНМ неблагоприятные для НПЗ изменения, несмотря на недавние уступки в части демпфирующей составляющей. Наиболее уязвимыми при таком сценарии окажутся ЛУКОЙЛ (MCX:LKOH), Газпром нефть (MCX:SIBN) и Роснефть (MCX:ROSN).
Эффект маневра нейтрален для российских НПЗ…
Наш анализ российского сектора переработки показывает, что БНМ, предполагающий линейное снижение экспортной пошлины до нуля в 2019-24 и одновременное повышение НДПИ на нефть, окажет в целом нейтральное влияние на рентабельность переработки. В краткосрочной перспективе возможно лишь небольшое снижение EBITDA (<$1.0/барр. в 2019): экономику НПЗ должен поддержать отрицательный акциз с корректировками на логистику и демпфирование.
…но только если внутренние цены на нефтепродукты вырастут
На горизонте 2024 одного лишь отрицательного акциза будет недостаточно для компенсации НПЗ убытков от БНМ. Поэтому наш вывод о нейтральном эффекте зависит от способности нефтяных компаний увеличивать внутренние цены на нефтепродукты, включая моторное топливо. Потребность в повышении будет в основном обусловлена ростом ставок акцизов, а также лишь частичным возмещением нефтяным компаниям разницы между экспортным нетбэком и внутренними ценами. По нашим подсчетам, чтобы обеспечить долгосрочный нейтральный эффект БНМ, средний НПЗ должен будет повысить цены, чтобы достичь EBITDA-эффекта около $3.8/барр., что не останется незамеченным со стороны конечных потребителей.
Повышение внутренних цен на моторное топливо – социально острый момент
Рост внутренних цен на нефтепродукты, особенно на моторные топлива, выше инфляции, может стать большой проблемой для правительства. В апреле-мае 2018 ему пришлось снизить акцизы, чтобы остановить дальнейший рост розничных цен на топливо. Аналогичные случаи имели место и на других развивающихся рынках, где цены на топливо также социально значимый вопрос.
Переработка под угрозой неблагоприятных изменений в конфигурации БНМ
С учетом вышесказанного, а также частоты изменений в российской системе налогообложения нефтяного сектора за последнее десятилетие, мы не считаем текущую конфигурацию БНМ окончательной. Продолжающиеся дискуссии между нефтяными компаниями и регуляторами только подтверждают эту точку зрения: недавно правительство изменило параметры демпфирующего коэффициента в пользу НПЗ. Несмотря на это, мы полагаем, что нефтяные компании сталкиваются с высоким риском внесения неблагоприятных изменений в параметры БНМ для сдерживания цен на топливо за счет снижения маржи переработки, что отразится негативно на динамике прибыли российских НК.
ЛУКОЙЛ, Газпром нефть и Роснефть наиболее уязвимы
Учитывая самую большую долю участия в переработке, ЛУКОЙЛ и Газпром нефть выглядят наиболее уязвимыми к неблагоприятным изменениям в налогообложении переработки, хотя это смягчается благоприятным расположением и высоким выходом светлых нефтепродуктов их российских НПЗ (более 65%). Роснефть также в зоне риска, т.к. ее заводы, в основном унаследованные в ходе приватизации 1990-х, за исключением Башнефти (MCX:BANE), характеризуются логистическим отставанием и низким выходом светлых нефтепродуктов (например, сибирские НПЗ). Несмотря на относительно ограниченную долю переработки в выручке (примерно 50%), Роснефть несет риск любых неблагоприятных изменений в логистических коэффициентах, которые играют важную роль в поддержании комфортной рентабельности нефтепереработки.
Александр Корнилов, старший аналитик по нефтегазовому сектору «АТОН»