Динамика инфляции и инфляционных ожиданий способствуют продолжению тенденции к снижению ключевой ставки.
По итогам заседания 23 марта Совет директоров Банка России принял решение опустить ключевую ставку на 25 б.п. до 7,25% годовых, что совпало с ожиданиями большинства аналитиков. Напомним, что предыдущее заседание регулятора в феврале 2017 г. также завершилось снижением ключевой ставки на 25 б.п.
ЦБ отмечает сохранение инфляционных показателей на «устойчиво низком уровне» (2,2%). При этом, если ранее Банк России отмечал в качестве факторов, сдерживающих инфляцию, укрепление валютного курса и фактор урожая, воспринимая их как временные, то теперь регулятор отмечает, что под воздействием ряда структурных изменений (применение бюджетного правила уменьшает волатильность рубля, а инвестиции в сельское хозяйство несколько уменьшают зависимость от погодных условий) факторы принимают более длительный характер. На конец этого года ЦБ ожидает инфляцию в диапазоне 3-4% и вблизи 4% в 2019 г.
Также регулятор отмечает снижение инфляционных ожиданий населения и бизнеса, при этом отмечая, что уровень инфляционных ожиданий все еще остается заметно выше цели по инфляции. Тем не менее, сохранение инфляции ниже 4% более длительное время, чем оценивалось ранее, по мнению ЦБ, дает основание для более быстрого завершения перехода кнейтральной денежно-кредитной политике в этом году.
Что касается дальнейшей динамики ставок, то мы предполагаем, что тенденция к понижению ключевой ставки на ближайших заседаниях может быть продолжена. Учитывая, что текущие значения инфляции находятся заметно ниже целевых, при оценке вероятности понижения ставки на ближайших заседаниях, на наш взгляд, стоит уделять внимание динамике инфляционных ожиданий. При продолжении тренда на снижение инфляционных ожиданий населения и бизнеса и отсутствии масштабного ухудшения настроений на глобальных рынках следующее понижение ставки на 25 б.п. возможно, на наш взгляд, уже на следующем заседании (27 апреля). Формулировка о том, что «Банк России завершит переход к нейтральной денежно-кредитной политике в 2018 году» заставляет нас скорректировать прогноз по ключевой ставки на конец 2018 г. до 6,5%. При условии сохранения позитивной динамики нефтяных котировок, устойчивости рубля и удержания инфляции заметно ниже целевых уровней мы не исключаем возможность и снижения ключевой ставки в район 6,25-6,5%.
Доходности ОФЗ нейтрально отреагировали на решение ЦБ
В начале февраля мы ожидали, что комментарии регулятора после заседания 9.02.2018 г. относительно возможности более быстрого снижения ключевой ставки, а также макроэкономические факторы будут способствовать активизации покупок ОФЗ. Снижение доходности среднесрочных и краткосрочных ОФЗ мы прогнозировали на 10-15 б.п. Фактическое движение оказалось более существенным. Доходность ОФЗ срочностью 2-5 лет снизилась за прошедшие 1,5 месяца на 30-40 б.п. Бумаги с длинной дюрацией снизились в доходности на 13 –16 б.п. Рост котировок ОФЗ обеспечил главным образом спрос со стороны российских банков и управляющих компаний. Активизации покупок способствовало сочетание нескольких факторов:
(1) продолжает снижаться стоимость фондирования российских банков. Максимальная ставка по рублевым вкладам в топ-10 банков снизилась за последний месяц но 30 б.п. Удешевление фондирования повышает интерес банков к покупке ОФЗ на текущем уровне. Управляющие компании при снижении ставок по депозитам увеличивают вложения в ОФЗ, приносящие более высокую доходность.
(2) Структурный профицит ликвидности в банковской системе за последний месяц вырос с 3,3 трлн руб. до 4,1 трлн руб. По мере снижения ключевой ставки доходность размещения средств на депозиты в Банке России снижается и банки направляют часть избыточной ликвидности на покупку ОФЗ (хотя доходности на депозитных аукционах все равно заметно превышают доходности к погашению почти на всей кривой в ОФЗ).
(3) Инфляция сохраняется на исторических минимумах –2,2% в январе и феврале. При такой низкой инфляции вложения в ОФЗ обеспечивают реальную доходность выше 4% годовых.
С учетом изменения рыночной конъюнктуры и риторики регулятора мы пересмотрели прогноз по динамике ключевой ставки и ОФЗ в текущем году. Заявленный переход Банка России к нейтральной денежно-кредитной политике в 2018 г., по нашим оценкам, будет стимулировать дальнейшие покупки в ОФЗ. После увеличения угла наклона кривой ОФЗ за последний месяц, мы считаем длинные выпуски недооцененными и спекулятивно интересными для покупки на горизонте 3 –5 месяцев. Потенциал снижения доходности бумаг срочностью 5 –15 лет мы оцениваем на уровне 6 –12 б.п.
Одновременно с этим мы отмечаем, что во втором полугодии текущего года существуют риски снижения цен на нефть, ослабления рубля и роста инфляции. Реализация указанных рисков, а также ужесточение денежно-кредитной политики мировых центробанков могут привести к коррекции на рынке и вернуть доходности ОФЗ на текущие уровни.
Курс пары доллар/рубль традиционно слабо отреагировал на объявление решения ЦБ по ставке. Мы по-прежнему считаем, что гораздо большее значение для рубля оказывают внешние условия –отношение глобальных инвесторов ко всей группе emerging markets. При условии постепенной стабилизации внешнего фона в ближайший месяц видим риски обновления минимумов года в паре доллар/рубль (район 55,50-56 руб/долл.).
Михаил Поддубский, «Промсвязьбанк»