Итоги 2017 г. и ожидания на 2018 г.
Глобальные рынки
Кривые UST и LIBOR USD на фоне роста инфляционных ожиданий и повышения ставки ФРС практически параллельно сместились вверх, что повышает привлекательность активов в американской валюте. На глобальных рынках облигаций в 2017 г. наблюдались три ключевые тенденции: 1) стабилизация доходности к погашению по ключевым бенчмаркам; 2) дальнейшее сжатие кредитных спрэдов; 3) рост доходности ближнего участка кривой. Кредитные спрэды IG, HY и EMBI могут остаться на текущем уровне или сузиться по мере выпрямления кривой UST и снижения кредитного риска по сырьевому сектору. Рынки акций DM, ориентированные на «фактор Трампа», еще продолжат переоцениваться вверх как за счет растяжения мультипликаторов, так и ожидаемого роста прибыли на акцию. Согласно модели прогнозного EPS, S&P500 на горизонте 12 мес. может достичь отметки 2970 п. Мы сдержанно оцениваем потенциал укрепления валют EM в 2018 г.: риски по долларовым ставкам и рост доходностей в США снижают привлекательность активов ЕМ.
ФРС ускоряет повышение процентных ставок и приступает к сокращению баланса, что создает риски дефицита долларовой ликвидности к концу 2018 г. Сигналом для начала фазы оттока спекулятивного капитала с EM может стать возвращение ценовых колебаний, повышающее риски больших убытков. ЕЦБ инициировал постепенный выход из стимулов на фоне экономического оживления в еврозоне.С января объем покупок бумаг в рамках QE сократится до 30 млрд евро, рынок верит в полное сворачивание в сентябре 2018 г. Учитывая проблему дефицита доступных для выкупа госбумаг, покупки в 2018 г. будут сосредоточены в корпоративных облигациях. Начало повышения ставок видится не ранее 2019 г.
В 2018 г. IG, HY и EM облигации останутся привлекательными инструментами, поскольку риск рецессии пока кажется отдаленным, инфляционные процессы остаются подавленными, а кредитное качество в наименее качественных сегментах (HY, EM) стабилизировалось. При этом базовые кривые доходности могут в следующие 12 месяцев сместиться вверх.
Евробонды
В 2017 г. сохранялся спрос на суверенные евробонды EM, которые показали хороший результат второй год подряд. Несмотря на постепенное ужесточение монетарных курсов глобальных ЦБ, интерес к суверенным евробондам EM сохранился благодаря пока еще заметному дифференциалу ставок. Локальная коррекция осенью была обусловлена главным образом прогрессом в налоговой реформе США в Конгрессе и усилившимися ожиданиями повышения ставок ФРС в декабре. Доходности UST-10 перешли вверх – в новый диапазон 2,5%-2,6%, 2-летних UST (как индикатор ожиданий по ставкам) заметно выросли с сентября – с 1,3% до 2,0% годовых.
Российские суверенные евробонды в 2017 г. продемонстрировали умеренное снижение доходности – бенчмарк RUS’26 на 54 б.п. до 3,9%. Причем, минимум по доходности был достигнут в сентябре (3,73%), но затем из-за роста доходности UST в свете предстоящего ужесточения монетарных курсов мировых ЦБ и подвижек в налоговой реформе в США доходности российских евробондов RUS’26 под конец года вернулись в район 3,9%-4%. Поддержку российскому сегменту оказывали относительно высокие цены на нефть Brent выше 60 долл./барр. по Brent.
В 1 пол. 2018 г. снижение CDS в район 100-110 б.п. будет возможно при нефти 68-70 долл./барр., сохраняющемся интересе к суверенным бондам EM и росте доходности UST-10 до 2,7%-2,8%. Доходности российских евробондов могут удерживаться вблизи текущих уровней за счет сжатия кредитной премии, интереса инвесторов к сегменту EM и относительно высоких цен на нефть. Риски коррекции в суверенных бондах EM, включая РФ, могут возрасти во 2-й пол. 2018 г. из-за усиления рыночных ожиданий ужесточения монетарного курса не только ФРС, но и ЕЦБ, при росте доходности UST-10 в район 2,9%-3%. В нашем базовом сценарии угрозу санкций на суверенный госдолг мы не закладываем.
Российская экономика. Экономика России находится в восстановительной фазе роста, поддерживаемая как внешними факторами (высокие цены на нефть на фоне сильного фундаментала), так и внутренними (потребление, активизация инвестиций, восстановление запасов). В 2018 г. потребительский спрос и инвестиции останутся основными драйверами роста российской экономики, чему будет способствовать отложенный спрос населения и снижение волатильности рубля вследствие роста цен на нефть. Мы прогнозируем рост ВВП в 2018 г. на 2% г/г.
Валютный рынок. По итогам 2017 г. российский рубль прибавил около 7% по отношению к доллару, находясь в общей когорте всей группы валют развивающихся стран. Возобновление действия бюджетного правила в РФ с февраля 2017 г. и уменьшение волатильности нефтяных цен способствовали уменьшению корреляции рубля с нефтяными котировками. Ключевым драйвером для рубля большую часть 2017 г. являлось отношение инвесторов к долговым рынкам emerging markets. Наш базовый сценарий предполагает, что динамика пары доллар/рубль в 2018 г. во многом будет повторять траекторию 2017 г. В первом полугодии на фоне относительно высоких цен на нефть, сохранения интереса к carry-trade и позитивного счета текущих операций, мы ожидаем укрепления рубля в район 55-57 руб/долл. в среднеквартальных значениях. Во второй половине 2017 г. ожидаем возвращения пары в район 60-61 руб/долл.
Политика ЦБ. Достижение инфляцией целевого уровня 4% позволило ЦБ РФ ускорить темпы снижения ключевой ставки со 100 б.п. в 2016 г. до 225 б.п. в 2017 г., доведя ее до 7,75% годовых. Мы полагаем, что закрепление инфляции на уровне ниже 4% и слабый рост ВВП (1,5% по итогам 2017 г.) будут стимулировать регулятор к продолжению активного смягчения ДКП в первом пол. 2018 г. Первое снижение ключевой ставки, вероятно, произойдет уже в феврале и может составить 50 б.п. Наш ориентир по ставке на конец 2018 г. – 6,75%.
ОФЗ. Смягчение ДКП Банка России позволило рынку ОФЗ продолжить движение в рамках трехлетнего восходящего ценового тренда: покупатели долгосрочных выпусков по итогам 2017 г. заработали еще 13%-15% после 15%-17% в 2016 г. и 30%-35% в 2015 г. С учетом сильного роста котировок в январе 2018 г. мы полагаем, что потенциал движения в ОФЗ до конца 2018 г. очень ограничен. В базовом сценарии прогнозируем снижение доходности по среднесрочным и долгосрочным бумагам в размере 10 – 20 б.п. от текущих уровней (6,55%-6,8% по выпускам с погашением в 2020-2023 гг. и 7,2%-7,4% по бумагам срочностью 10-15 лет). Позитивными факторами для рынка являются снижение ключевой ставки ЦБР, сокращение объема предложения бумаг благодаря уменьшению бюджетного дефицита и рост ликвидности в банковской системе. Негативными – санкционные риски, ужесточение ДКП со стороны ФРС и ЕЦБ, а также ускорение темпов инфляции.
Корпоративные рублевые облигации. Доходности корп.облигаций в 2017 г. уверенно снижались, отыгрывая понижение ключевой ставки ЦБ на 225 б.п. с начала года при растущей ликвидности в банковской системе. Доходность IFX-Cbonds опустилась в 2017 г. с 9,85% до 8,05% годовых. Кредитная премия корп.бондов в 2017 г. заметно сузилась – на 85-90 б.п. Спрос на корп.бумаги возрос со стороны банков и НПФ на фоне избытка ликвидности и притока пенсионных денег. Спрос в основном распространялся на бумаги качественных эмитентов с рейтингами «ВВ» и выше. В 2018 г. доходности корп.бондов продолжат умеренное снижение следом за ОФЗ и ставкой ЦБ, в то время как кредитные премии уже вернулись к историческим минимумам, по крайней мере, по бондам с высокими рейтингами. Общий потенциал снижения доходности мы оцениваем на уровне 20-30 б.п.
Полный текст обзора, включая графики, см. в прикрепленном файле pdf: