ОФЗ: ситуация на рынке
Благодаря технической коррекции цен на нефть после стремительного снижения на прошлой неделе рубль и котировки ОФЗ отошли от достигнутых локальных экстремумов. Так, рубль за неделю отыграл 5,5% понесенных потерь, укрепившись к доллару до 65,44 руб. Доходности среднего участка кривой ОФЗ при этом опустились за аналогичный период на 25 б.п. – до 11,75% годовых.
Одной из причин столь резкого разворота нефтяных котировок помимо технической перепроданности выступил ежемесячный отчет ОПЕК, в котором инвесторы увидели сигналы о готовности организации к переговорам с другими производителями нефти. Кроме того, Китай предпринял ряд мер для стабилизации ситуации на фондовых площадках, турбулентность на которых ранее выступила одной из причин распродаж сырьевых активов.
Ожидаем сохранения высокой волатильности на рынках, однако, факторов для сохранения устойчивого роста рынков, на наш взгляд, нет. Так, по нашим оценкам, фундаментальная стоимость нефти составляет 42-52 долл./барр. Что касается Китая, то вмешательства властей в работу фондовых рынков не сможет кардинально изменить ситуацию с переоценкой активов на фоне замедления экономики Поднебесной: PMI промышленности Китая по итогам августа упал до 3-летнего минимума, составив 49,7 п.
Для рынка ОФЗ это транслируется в сохранение положительных спрэдов к ключевой ставке ЦБ на участке от 2 лет. Некоторое улучшение ситуации на глобальных рынках не меняет наших ожиданий относительно денежно-кредитной политики Банка России. Так, на фоне валютного фактора не ждем замедления инфляции по итогам 2015 г. ниже 14% годовых, в результате чего регулятор будет удерживать ключевую ставку на текущем уровне (11,0% годовых), таргетируя среднесрочный уровень инфляции.
В этом ключе нижней границей для доходности среднесрочных ОФЗ, на наш взгляд, буде выступать уровень 11,5% годовых (50 б.п. премии к ключевой ставке), в то время как верхний – 12,0% (100 б.п. премии). В случае выхода за рамки данного диапазона доходностей ОФЗ-ПД вполне возможно рассмотреть варианты открытия направленных позиций.
Что касается инфляционного давления, то недельный рост цен по 24 августа составил 0,1% после четырех недель нулевой динамики. Фактически недельная инфляция пока повторяет динамику прошлого года, в результате чего в годовом выражении инфляция остается на уровне 15,5%. В сентябре 2014 г. недельная инфляция ускорилась до 0,1%-0,2%; в сентябре 2015 г. на фоне ослабления рубля ожидаем аналогичной динамики, в результате чего замедления годовой инфляции, на наш взгляд, можно ждать не ранее октября-ноября (в отсутствии новых валютных шоков).
На этом фоне котировки ОФЗ-ИН по-прежнему отражают повышенные инфляционные ожидания – вмененная инфляция составляет 8,35%, что более чем вдвое превышает среднесрочный целевой уровень ЦБ (4%). Реальная доходность ОФЗ-ИН также находится на уровне госбумаг Турции, Мексики и ЮАР (порядка 3,25%-3,3% годовых). В результате мы сохраняем нашу рекомендацию «держать» по ОФЗ 52001 при сохраняющейся достаточно высокой вмененной инфляции и ОФЗ-ПД (11,6%-11,75% годовых).
Котировки флоутеров, привязанных к RUONIA, продолжают консолидироваться на достигнутых ранее уровнях. Наша оценка бумаг за прошедшую неделю не изменилась – на текущий момент «справедливо» оценен относительно ОФЗ-ПД лишь короткий флоутер ОФЗ 24018, который торгуется на уровне 101,95. При этом вмененная ставка breakeven RUONIA, исходя из котировок ОФЗ, находится на уровне 11,35%, что близко к среднему текущему значению при ключевой ставке 11% годовых.
По более длинным флоутерам ставки breakeven RUONIA несколько ниже – 10,43% для 5-летней бумаги и 9,96% - для 10-летней, однако они явно не отражают реализацию сценария по достижению таргета в 4% по инфляции и пропорционального снижения ключевой ставки. В этом ключе покупка среднесрочных и длинных ОФЗ с фиксированным купоном все еще остается приоритетней.
Аукционы Минфина Минфин объявил о размещении в среду ОФЗ с привязкой к RUONIA серии 24018 на 8,316 млрд руб. – оставшейся объем до предельного размера данного выпуска. До объявления об аукционе выпуск торговался вблизи 102 фигуры; как мы отметили выше, бумага оценена справедливо и может быть интересна ряду инвесторов для стратегии buy&hold.
Вместе с тем, ставка breakeven RUONIA по данному выпуску на уровне 11,35% фактически не предполагает снижение ставки до конца 2017 г. При смещении данных ожиданий на 2016-2017 гг., на наш взгляд, в текущей ситуации более привлекательно выглядят ОФЗ с фиксированным купоном с доходностью 11,7%-11,75% (ОФЗ 25081 и 26204).
В результате,мы не видим явного потенциала роста котировок ОФЗ 24018. Вместе с тем, учитывая сохраняющуюся непростую рыночную конъюнктуру, не исключаем предоставления Минфином небольшой премии к рынку. Так, в случае принятия решения об участии в аукционе рекомендуем выставлять заявки на уровне 101,6-101,8.
Полный текст обзора см. в прикрепленном файле pdf: