Елена Фабричная
МОСКВА (Рейтер) - Российский Центробанк, в отличие от регуляторов других стран, обошелся без прямого выкупа бумаг на свой баланс в 2020 году, однако стимулировал поднадзорные банки наращивать покупки ОФЗ, позволив Минфину резко увеличить заимствования через политику, названную рядом аналитиков "теневым количественным смягчением".
Пандемия коронавируса и падение нефтяных цен привели к росту дефицита бюджета РФ, и Минфин перешел к массированным размещениям ОФЗ: переварить беспрецедентные суммы долга рынку удалось без нарушения кривых доходности и снижения кредитной активности банками .
Новацией текущего кризиса стало то, что не только ведущие центробанки, ФРС и ЕЦБ, нарастили скупку активов, но и почти два десятка регуляторов развивающихся стран впервые применили эту нетрадиционную меру.
Индия, ЮАР, Филиппины стали в 2020 году покупать на рынке гособлигации для стабилизации ситуации и поддержки ликвидности.
"Даже в странах с развивающимися рынками центробанки покупали активы, в том числе облигации госдолга, мы этого не делали. Эта мера, в принципе, нам не пригодилась, у нас колебания ставок на рынке госдолга конечно были, но, на наш взгляд, не слишком большие", - говорила первый зампред ЦБР Ксения Юдаева.
Пик волатильности пришелся на острую фазу COVID-19: 19 марта доходность 10-летних ОФЗ достигла 8,50% по сравнению с уровнем ниже 6% в среднем в декабре 2020 года, по данным Refinitiv Eikon.
Резкий рост доходности в начале весны стимулировали продажи ОФЗ со стороны иностранных инвесторов: за март они сократили свои вложения почти на 300 миллиардов рублей.
По расчетам ЦБР http://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/31582/OFS_20-2.pdf, воздействие коронавирусного шока на рост доходности ОФЗ в расчете на 1 миллиард чистых продаж нерезидентов (на 2,3 базисных пункта) оказалось наибольшим в сравнении с предыдущими кризисными периодами, связанными с санкциями против РФ.
"В отличие от ряда других центробанков, осуществлявших прямую покупку государственных бумаг на вторичном рынке, Банк России стабилизировал рынок без вмешательства в рыночное ценообразование за счет предоставления участникам возможности не переоценивать ценные бумаги", - сообщил ЦБ в обзоре.
ЦБ дал право банкам отражать долевые и долговые ценные бумаги, приобретенные до 1 марта 2020 года, по справедливой стоимости на 1 марта, а облигации, купленные с 1 марта по 30 сентября - по справедливой стоимости на дату приобретения.
"Благодаря этому в марте на рынке ОФЗ спрос локальных участников полностью компенсировал нетто-продажи бумаг со стороны нерезидентов", - указывал ЦБ.
Мораторий на переоценку позволил банкам наращивать покупки облигаций без риска их последующего обесценения, говорят аналитики.
ГОЛУБИНАЯ ПОДДЕРЖКА
Начиная с апреля иностранцы перестали массированно сбрасывать ОФЗ, однако также сократили покупки на аукционах. Одновременно Центробанк начал проводить пресс-конференции еженедельно, и голубиная риторика главы ЦБР Эльвиры Набиуллиной накануне апрельского заседания о ставке усилила ожидания решительного смягчения политики, поддерживая спрос на ОФЗ.
В апреле ЦБР возобновил снижение ключевой ставки, постепенно доведя ее до 4,25% - самого низкого уровня в новейшей истории России.
"Спрос банков на ОФЗ был обусловлен масштабами коррекции и привлекательностью бумаг на фоне снижения ставок ЦБ. Далее (с конца лета), когда эти эффекты себя исчерпали, в ход пошли флоатеры, условия размещения которых стали для многих банков очень привлекательными", - сказал Дмитрий Полевой из ЛокоИнвеста.
Доля крупных системно значимых банков в аукционах ОФЗ выросла с 48,1% во втором квартале до 75,1% в третьем квартале, а к концу года - до 90%, сообщал ЦБ http://www.cbr.ru/Collection/Collection/File/29426/ORFR_2020-9_october.pdf.
Центробанк решил не продлевать антикризисные меры, позволяющие системно значимым банкам пользоваться на льготных условиях безотзывными кредитными линиями, что должно повысить их спрос на рыночные активы, включая ОФЗ, для выполнения нормативов, говорят аналитики.
ОФЗ С ПЕРЕМЕННЫМ КУПОНОМ
Пандемия заставила власти нарастить дефицит бюджета, но нерезиденты с усилением санкционных рисков потеряли аппетит к покупке ОФЗ, и Минфин в третьем квартале поменял тактику размещений, перейдя к предложению интересных для локальных банков флоатеров с привязкой купона к ставке RUONIA.
Эти ОФЗ используются для хеджирования процентного риска, значимость которого стала возрастать с учетом намерений Центробанка после кризиса перейти к нейтральной политике.
К тому же Минфин начал активно предлагать премии ко вторичному рынку флоатеров, говорит Николай Минко, стратег SberCIB.
Банками движет "холодный расчет", согласен Полевой.
"Если в первом полугодии банки получали ставку, равную RUONIA или даже на 10-30 базисных пунктов ниже RUONIA, то в третьем-четвертом кварталах Минфин расщедрился, и банки зарабатывали до 60 базисных пунктов над RUONIA, при этом владея бумагой с минимальным процентным риском", - подсчитал Минко.
Покупка флоатеров дает слабое давление на капитал банка, либо вообще не оказывает при учете таких бумаг по амортизированной стоимости.
"Дополнительным фактором высокого спроса банков на ОФЗ-ПК с точки зрения ресурсов стали проводимые ЦБ РФ аукционы репо сроком на один месяц, которые помогли устранить дисбалансы ликвидности из-за высоких объемов размещения ОФЗ", - сказал Андрей Кулаков из Газпромбанка.
РЕПО ВМЕСТО QE?
Действующее законодательство запрещает ЦБР покупать ОФЗ напрямую.
"Однако несмотря на то, что центральные банки могут не покупать гособлигации напрямую, они играют ключевую роль в стимулировании спроса со стороны банков. Мы называем это "теневым количественным смягчением", - сказал Оливер Харви, макро-стратег Deutsche Bank (DE:DBKGn) в Лондоне.
Поскольку ЦБР не может сам покупать ОФЗ напрямую, ему нужны посредники, и ими стали банки.
"Если так посмотреть, то формально это больше shadow QE", - сказал Искандер Луцко, главный инвестиционный стратег ITI Capital.
Центробанк в мае запустил долгосрочное репо, и само объявление поддержало спрос на ОФЗ, но крупные операции с этим инструментом прошли лишь в ноябре, когда ЦБР предоставил банкам 1,2 триллиона рублей: крупнейшее вливание ликвидности с 2015 года.
Всего в 2020 году Минфин смог продать ОФЗ на 5,28 триллиона рублей, задолженность по операциям репо под залог ОФЗ перед Центробанком составила к концу года 0,8 триллиона рублей. То есть, менее 15% размещенных ОФЗ в 2020 году было рефинансировано банками в ЦБР.
"Объем задолженности по репо - 0,8 триллиона рублей, это мало, и срок операций - всего месяц, поэтому это не (классическое) QE", - сказал Полевой.
"При прямом QE растут балансы центробанков, при косвенном - банков. Но у нас ни того, ни другого нет. Активы банков выросли в этом году преимущественно из-за валютной переоценки", - сказал Дмитрий Долгин из ING.
Однако сами банки сообщали, что готовы нарастить покупки ОФЗ при стимулах от ЦБР: Сбербанк (MCX:SBER) собирался к концу года довести свой портфель ОФЗ до 3,2-3,3 триллиона рублей, ВТБ (MCX:VTBR) планировал нарастить вложения почти до 1 триллиона рублей к концу 2020 года при сохранении механизма рефинансирования через операции репо Центробанка.
По оценке МВФ, доля гособлигаций в активах банковского сектора РФ остается низкой по сравнению с другими странами с развивающейся экономикой, и фонд не рассматривает рост вложений в ОФЗ госбанками и последующее их использование в операциях репо с ЦБР как аналог количественного смягчения.
"В большинстве стран у банков гораздо больший объем активов в гособлигациях, и там QE помогает им... разница в масштабах и сроках держания (бумаг на балансе ЦБР)", - сказал источник, близкий к Центробанку.
Для ЦБР месячное репо - это краткосрочные операции, а выкупленные бумаги на балансе ФРС остаются годами.
"Иногда говорят, что те долгосрочные репо, которые мы ввели, они могли быть заменой такого рода мер по покупке активов, но на самом деле нет, если посмотреть - это меры стабилизации ликвидности", - говорила Юдаева.
Центробанк ожидает, что в следующем году потребность банков в операциях репо существенно снизится.
Не стимулируя госбанки к покупке ОФЗ с помощью операций репо, власти вряд ли смогли бы разместить такие объемы госдолга.
"Скорее всего, в такие сжатые сроки, на фоне слабой конъюнктуры именно в номинальных ОФЗ без предложения флоатеров Минфин вряд ли бы выполнил план, который увеличивался все больше и больше", - говорит Минко.
КОНСОЛИДАЦИЯ-2021
В следующем году государству придется меньше занимать: власти наметили бюджетную консолидацию и возвращение к бюджетному правилу, поэтому и все стимулирующие банки меры будут сворачиваться.
Минфин надеется привлечь на внутреннем рынке в 2021 году 3,7 триллиона рублей без избыточных премий и может сократить программу заимствований в случае улучшения ситуации.
К рискам добавилась вероятность новых санкций - направленность и масштаб которых пока неясны - и рост ставки ЦБР.
"В случае санкций на первичный рублевый госдолг доходности ОФЗ вырастут на 200-300 базисных пунктов, что автоматически сделает госбонды более интересными для локальных игроков, позволив компенсировать отток нерезидентов и удовлетворить запросы Минфина", - сказал Полевой.
При обострении санкционных рисков ЦБР может выйти на рынок с покупками ОФЗ для поддержки котировок, допускает Владимир Тихомиров из BCS.
"На короткий срок это возможно при определенном сценарии – скажем, если США введут запрет для своих банков и фондов на владение любым российским госдолгом. Тогда может произойти массовый выход нерезидентов из ОФЗ", - сказал он.
Юдаева говорила, что закон запрещает ЦБР покупки ОФЗ на первичном рынке, на вторичном рынке - не запрещает, и это может быть задействовано, но "реально, как крайняя мера".
Вероятность такого сценария низкая, говорят аналитики.
"На наш взгляд, это создаст больше рисков для ЦБР, чем при варианте отсутствия таких покупок", - сказал Минко.
Если же прямых ограничений для ОФЗ или любых других серьезных финансовых санкций со стороны США не будет, то рублевым активам в целом ничего не угрожает.
"Нерезиденты к санкционным рискам уже привыкли, а фундаментально РФ по-прежнему привлекательна. Разговоры о будущем ужесточении политики ЦБ могут оказаться более значимым вызовом, чем санкции", - сказал Полевой.
Набиуллина ужесточила риторику в декабре, но пока обещает мягкую политику на протяжении всего 2021 года.
"В принципе, рынок ОФЗ в 2021 году может переварить любые объемы, важны условия размещения. Но запланированные 2,7 миллиарда рублей нетто-заимствований вполне реализуемы без серьезного давления на котировки классических бумаг, хотя, вероятно, Минфин будет вновь пользоваться флоатерами и инфляционными линкерами", - допускает Полевой.
Учитывая привлекательность флоатеров спрос на них может быть практически неограниченным, если ЦБР будет предоставлять необходимые ресурсы банкам через аукционы репо, сказал Кулаков.
"В сегменте классических ОФЗ-ПД мы оцениваем спрос со стороны основных инвесторов в 2021 году на уровне 600-700 миллиардов рублей. Также на волне ускорения инфляции в последнее время наблюдается повышенный спрос на ОФЗ-ИН и не исключено, что часть программы заимствований в начале года может быть выполнена через такой инструмент", - допустил он.
"Это вопрос цены, а также желания Минфина размещать флоатеры, доля которых уже высокая. В целом в следующем году мы ожидаем, что конъюнктура будет лучше, чем в 2020 году", - сказал Минко.
(При участии Андрея Остроуха в Москве и Кэрин Строэкер в Лондоне. Редакторы Екатерина Голубкова и Дмитрий Антонов)