На первичном долговом рынке РФ появились первые признаки оживления. На внутренний рынок начали выходить заемщики из корпоративного сектора, а на внешнем рынке Россия напомнила о себе благодаря размещениям еврооблигаций "Газпрома (MCX:GAZP)" и "РусГидро (MCX:HYDR)". Заместитель гендиректора одной из крупнейших российских управляющих компаний "Трансфингруп" (ТФГ) Равиль Юсипов рассказал в интервью "Интерфаксу", почему эмитенты не спешат возвращаться на российский рынок, и какие возможности остались на внешнем рынке.
ВОПРОС ПРИВЫЧКИ
- Какова ситуация на первичном долговом рынке в корпоративном сегменте?
- Сделки вроде бы идут, но они тяжелые. Такое ощущение, что казначеи корпоратов еще не готовы платить премию и вообще принять новую реальность, в которой ставки растут. Из наиболее рыночных размещений могу вспомнить РН-банк, Альфа-банк, ЕАБР и несколько субфедеральных выпусков.
- К каким ставкам должны привыкнуть казначеи?
- Если очень обобщенно, то первый эшелон - премия к ОФЗ от 60 базисных пунктов (б.п.), второй - от 80 б.п. Но тут вопрос не в величине спреда, а в абсолютном уровне кривой ОФЗ. Для эмитента второго эшелона принять решение платить ставку выше 9% за срок 2-3 года пока сложно.
- То есть спреды, на ваш взгляд, не сильно изменились с летних уровней, просто доходности ОФЗ выросли?
- Да, но это все вместе приводит к тому, что нужно давать 9% купон. Кроме того, для эмитентов кривая стала намного круче из-за волатильности на валютном рынке и ожиданий повышения ставок. Еще в 2016 году кривая ОФЗ была инвертированная, потом она была плоской. С сентября 2017 года спред между пятилетними и трехлетними бумагами оставался в интервале 10-20 б.п., а между трехлетними и годовыми - в пределах 0-20 б.п., однако в последние две недели ноября спред 5-летних бумаг к 3-летним вырос до 55-70 б.п., а 3-летних к годовым - до 25-30 б.п. Инвесторы стали просить бОльшую премию за срочность. Эмитенты хотят 5-летние деньги, а инвесторам интереснее приобрести 2-3-летние бумаги из-за повышенной волатильности. Эмитентам сложно привыкнуть к мысли, что если раньше за 5-летние займы они платили символическую премию, то сейчас нужно минимум 50 б.п. и выше.
- А инвесторы уже перестроились и готовы покупать, но по новым ставкам?
- Мы в рынке ежедневно, поэтому не будем покупать со спредом к ОФЗ 50 б.п. на втором эшелоне. У казначеев же есть определенный лаг в восприятии ситуации. Придет кто-то крупный из первого эшелона, разместится по новым ставкам, и это приведет к переоценке всего рынка. Для казначея нелегко прийти к акционеру со своими бизнес-планами на год и просто так сообщить, что ставки выросли, и компания будет занимать дороже.
- Что вы можете сказать про размещения регионов? Участвовали ли в дебюте Камчатского края?
- Нет, у этого региона низкий рейтинг, подобные рейтинги очень "давят" на результаты стресс-тестирования, которое становится частью риск-менеджмента у институциональных инвесторов. Нам были интересны регионы с более высоким рейтингом и премией от 80 б.п. к ОФЗ. Субъекты меняются, нужно правильно оценить, где качество выросло, а где, наоборот, упало. Важным моментом является "новизна" эмитента. Лимиты на старые имена заполняются, и новые имена с высокими рейтингами можно брать с премией за первичку.
ФИЗЛИЦА КАК НОВЫЕ ИГРОКИ
- За последнее время мы видели не так уж много размещений корпоративных заемщиков на внутреннем рынке. Что вы можете сказать про эти сделки?
- В сделках "по рынку" был небольшой круг инвесторов.
- Недавно размещался "Уралкалий (MCX:URKA)" на 10 млрд рублей, как вы оцениваете результаты?
- Там был спрос со стороны определенного круга инвесторов и 100%-ная аллокация. Это неудивительно, 9,3% ставка, с одной стороны, в абсолютном выражении высокая. Но для эмитента с показателем чистый долг/EBITDA 3,8+ она не представляется привлекательной. У профессиональных инвесторов предложенная премия на такой риск не вызвала большого интереса, но для инвесторов, ориентирующихся на абсолютную доходность, это могло быть интересно. Такой выпуск очень комфортен для "физиков".
- Когда мы говорим про "физиков", речь идет о состоятельных клиентах банков или о мелких вкладчиках тоже?
- Обо всех. Однако, на мой взгляд, человек созревает для облигационного рынка, когда он может положить на брокерский счет от 1 млн рублей, а до этого момента я бы рекомендовал инструменты коллективного инвестирования. Банки сейчас активно привлекают инвесторов в ценные бумаги. Многие даже переводят "физиков" из депозитов на свои собственные облигации. Формально это дает больший купон, но для банка получается сопоставимая стоимость фондирования с учетом затрат и отчислений АСВ и т.д. А после того, как клиент уходит в доверительное управление, ему уже можно предлагать и другие финансовые инструменты - ИСЖ, структурные ноты и т.д.
- То есть вы уже ощущаете присутствие физлиц на рынке?
- Да, безусловно. Они присутствуют в трех формах - коллективные (ОПИФ), индивидуальное доверительное управление (ИДУ) и брокерские счета. На конец октября 2018 года топ-12 из всех 272 ОПИФ - это фонды облигаций. Они составляют 58% стоимости чистых активов всех ОПИФ, то есть речь идет о более чем 110 млрд рублей. А в принципе все фонды облигаций привлекли более 70% от всех притоков в открытые фонды за 10 месяцев 2018 года. Многие УК нарастили портфели ИДУ, где клиенты уже не так однородны - там микс стратегий, хотя облигационные занимают существенную часть. Особенность поведенческой модели "физиков" такова, что они следуют двум принципам: "держим до погашения" и "смотрим на уровень абсолютной доходности". Физлица видят в хорошем эмитенте первого-второго эшелонов доходность выше банковского депозита и могут купить бумагу со спредом к ОФЗ в 10-30 пунктов. Для "физика" неважно - купит он бумагу по 90% от номинала или по 90,50% от номинала, а для профессионального управляющего это те базисные пункты, ради которых он работает.
СЕКЬЮРИТИЗАЦИЯ КАК ИНТЕРЕСНАЯ ВОЗМОЖНОСТЬ
- Вы ждете возвращение эмитентов на внутренний рынок?
- ЦБ дал рынку посыл, что снижения ставок не будет до конца 2019 года. В этом году мы живем в условиях повышающихся ставок на 25-50 б.п. Едва ли стоит ожидать сильной активизации до конца года. Рынок будет пытаться нащупать дно - возможны точечные размещения. По моим ощущениям, у многих эмитентов первого-второго эшелонов остались старые кредитные линии, они ниже стоимости заимствования на долговом рынке примерно на 50 б.п. Третий эшелон можно размещать среди "физиков", если дать ставку 13-14% и предложить объем 1-2 млрд рублей, но тут тоже потенциал ограничен.
- Значит, вы пока не видите на внутреннем рынке интересных возможностей?
- Нам интересна тема секьюритизации. Сейчас готовится несколько выпусков - 2-3 сделки траншевой секьюритизации. ТКБ вместе с МСП банком будут секьюритизировать портфель МСП кредитов, объем выпуска - около 7,5 млрд рублей со спредом 150-175 б.п. по старшему траншу. Также ожидаем эталонную траншевую ипотечную секьюритизацию от банка "Санкт-Петербург".
- Это разовые сделки или начало тенденции?
- Есть ощущение, что в следующем году мы можем увидеть до десяти сделок секьюритизации МСП, ипотеки и автокредитов с рейтингами от АКРА. Фабрика АИЖК также может принести несколько сделок.
- Почему секьюритизация интересна вам как УК?
- Секьюритизация - идеальный инструмент для диверсификации кредитного риска портфеля. Она позволяет решать задачу по изолированию рисков, обособить часть кредитного портфеля в соответствии с вашими риск-метриками и получить целевой уровень кредитного усиления (обеспечения). Помимо банковских кредитных портфелей, можно структурировать денежный поток от широкого спектра активов - ГЧП/концессии, тарифы ЖКХ, арендные/лизинговые платежи и так далее.
ВОЗВРАЩЕНИЕ НА ВНЕШНИЙ РЫНОК
- Самым ярким событием осени на рынке еврооблигаций стало размещение "Газпрома" на 1 млрд евро. Как вы оцениваете его результаты? Дорого ли занял наш главный эмитент?
- С одной стороны, ставка купона высокая для евро - 2,95% с премией за первичку 15 б.п. к своей кривой. С другой, сам факт размещения в условиях распродаж на рынках EM евробондов и санкционного давления - уже успех. "Газпром" (MOEX: GAZP) занял в евро - валюте, которая выглядит слабее доллара. Он заплатил повышенную ставку за меньший валютный и санкционный риск, так как основной экспорт у него в страны Евросоюза.
- Насколько эта бумага интересна при таких уровнях ставок?
- Международный рейтинг "Газпрома" "ВВВ-" отражает геополитические риски. У компании с показателем чистый долг/EBIТDA около 1 ставка 2,95% в евро - таких предложений немного на рынке. Это очень аппетитная доходность на такой риск. С сопоставимой доходностью торгуются бонды Италии, у которой формально рейтинг "ВВВ-", но соотношение долг/ВВП равно 132%. Я считаю, что это несопоставимые кредитные качества.
- Ждете ли вы другие размещения на внешнем рынке вслед за "Газпромом"?
- Думаю, да, и не только в долларах и евро. Деньги можно привлекать на азиатских рынках, и прежде всего в офшорных юанях.
- Многие управляющие в условиях затишья на внутреннем рынке смотрят на внешние рынки. А вы?
- У нас есть портфель еврооблигаций, у которого положительная долларовая доходность за 10 месяцев 2018 года на фоне падения бенчмарков, и в нем только российские еврооблигации. Я знаю, что некоторые управляющие сейчас покупают другие рынки, и восхищаюсь их смелостью. В моем понимании, находясь в России, очень сложно чувствовать другие рынки. Как только ты выходишь за рамки бондов первого эшелона и идешь в бумаги иностранных корпоратов второго-третьего эшелонов, попадаешь в другой мир - там другие кредитные метрики, ликвидность, другая культура реструктуризации и дефолтов. Наиболее эффективный способ с точки зрения cost-to-income торговать "другими" рынками из России - это биржевые фонды. В индексных стратегиях специфические риски отдельных эмитентов размыты. Очень важно осознать - ты реально понимаешь рынок или думаешь, что понимаешь, прежде чем инвестировать.