Когда я вижу крупную сделку, я, прежде всего, пытаюсь оценить ситуацию, которая за ней угадывается. Что называется, "зри в корень". Ранее, когда в этих обзорах мы уже писали о том, что Expedia ведёт на IPO Trivago (Nasdaq: TRVG) за $3,1-3,6 млрд, я даже представить не мог, насколько долгосрочные перспективы роста могут внушать инвесторам оптимизм относительно текущей оценки стоимости. Но я всегда верил, что Trivago вырастет в цене, и так и произошло.
На IPO немецкий Trivago GmbH выходит через нидерландский холдинг Travel B.V. с планами реорганизации в другое нидерландское юрлицо Trivago N.V., которое будет контролировать немецкую структуру. На биржу выходят не 12%, а всего 8,2%, и поэтому компания оценена не в $3,1-$3,6 млрд, а между $4,5 и $5,2 млрд, получается, по почти 7 годовых выручек.
Ещё сомневаетесь, что Trivago будет расти дальше. Наш корпоративный ориентир доходности подсказывает, что с каждой новой крупной сделкой такой брендовый онлайн-поисковик отелей может быть оценен дороже. Например, Kayak Software тоже оценивался на IPO дешевле, чем по 7 выручек, за которые был выкуплен Expedia.
В случае с предыдущим онлайн-поисковиком отелей под названием Kayak Software (Nasdaq: KYAK), IPO было не таким внушительным, зато его как раз выкупил Priceline (Nasdaq: PCLN) за те же 7 выручек. Может, и этот купит, тогда акции Trivago вообще в космос улетят. Конечно, в будущем, но ведь наши клиенты интересуются как раз компаниями, которые меняют мир, своеобразными "гостями из будущего".
Надеюсь, прекрасно понятно, почему у нас в компании считают Trivago перспективным стартапом, заслуживающим внимание инвесторов? Priceline может слиться с Expedia под брендом Trivago. В пользу этого свидетельствует тенденция к дуопсонии (ситуация на рынке с двумя покупателями). На Expedia приходится 27% (!) продаж Trivago, и на Priceline - ещё 43%. Если ждать такого слияния, то синергия от него будет измеряться, естественно, не 3 и даже не 5 млрд долларов. Достаточно просто вспомнить о том, что капитализация компании Priceline - $77,3 млрд, а Expedia - $18,8 млрд. Словом, для рисковых инвесторов за таким IPO угадываются колоссальные перспективы роста.
В конце концов, Вы знаете, если сравнить с AirBnb, которая стоит $30 млрд, не так уж и дорого! Продажи через сайт - отличная тема, а в плане будущей монетизации здесь может быть нормальный потенциал роста.
Почему мы, а с нами весь мир считают, что Trivago оценивается уже на IPO не в $3,1-3,6, а в $4,5-5,2 млрд, как так получилось? Сделка анонсировалась как продажа своей доли основателями компании. По сути, читалось, что Expedia (Nasdaq: EXPE) окончательно забирала бизнес у тех, кто строил эту компанию с нуля. Один из основателей так и говорил, что после продажи контрольного пакета американцам мало что изменилось и работаем как работали, так почему бы не выйти на IPO? Но в очередном проспекте размещения предельно подробно объяснена суть сделки. Основатели продадут всего 3%-ную долю, и одновременно компания выставит на аукцион ещё 5,2%. Общий free-float всего 8,2%. В том Trivago GmbH, которая получится после реорганизации, у основателей останется 31,6%, и у Expedia - 60,2%.
Оценка компании в $5,2 млрд делает это IPO очень крупным и сразу оценивает в 7 выручек, что очень внушительно, даже по меркам экономики стартапов. Если считать, что Trivago - это Trade Desk (Nasdaq: TTD), финтех, биржа рекламы или похожий генератор кэша, можно с уверенностью говорить о потенциале роста на +58% от цены IPO, как и вырос Trade Desk.
Как принимать решение об участии в IPO Trivago? Должен объяснить, что Trivago - это рекламный бизнес с двумя крупными корпоративными клиентами. Как бы ни отличался этот бизнес от финтеха и как бы мне лично сложно ни было поверить в то, что этот стартап будет оценен рынком больше чем в 7 выручек или в 5,2 млрд долларов, обычно в таких ситуациях выбор зависит не от аналитика, а от уверенности в моделях, которые используют портфельные управляющие. Просто нужно выбирать те модели, от которых с убытком ещё никто не уходил, и тогда можно разнообразным тухлым аналитическим выкладкам будет до Вашего успеха как сопле до Луны.
Что делать с Trivago? Строго говоря, вариантов не так много. Во-первых, смотреть на это размещение с точки зрения портфельного управления. Во-вторых, сказать управляющим, чтобы они перед подачей заявки сто раз подумали и перепроверили. Толковый управляющий сам хорошо знает, когда нужно взять паузу на размышление перед аукционом, определяющим котировку.
Нужно сказать, что наши клиенты продолжают интересоваться международными IPO. Что касается каждой отдельно взятой компании, то мы решаем, брать или нет, непосредственно перед тем, как окунуться в рынок. Как аналитик, я обязательно говорю своё мнение, и вообще такие решения всегда принимаются командой адекватных людей, это наверное главное.
Даже если бы у Trivago не было поискового алгоритма, в этом случае брендовый сайт с аудиторией 487 млн пользователей, осознанно ищущих отели, стоит многого. Напомню, что среди успешных сделок по продаже самых дорогих сайтов мира не только табуированные страницы интернета, но и сайт объявлений об аренде недвижимости в отпуск под названием Vacation Rentals за 35 млн долларов. Поисковый алгоритм Trivago может быть оценен в 3 млрд долларов, в 4 млрд, может быть, в 5 млрд. Мы уже писали о том, сколько Trivago может стоить по стоимости предприятия к продажам. А как насчёт 10 млрд? Повторюсь, не зарекайтесь.
Сегодня весь мир пытается осмыслить и воссоздать последние макроэкономические модели будущего движения доллара. Пока валюта США на депозитах обесценивается из-за возросших инфляционных ожиданий, долларовые портфели будут уверенно расти, как раз за счёт таких компаний, выходящих на IPO.
С какой стороны смотреть на Trivago? Если воспринимать как будущий финтех, могут угадываться огромные перспективы. Раз Вы хотите купить Trivago, можете просто игнорировать тех, кто считает его сайтом с некоторой долей монетизации через рекламу и отрицательной EBITDA. В более долгосрочной перспективе Trivago, может быть, заслуживает быть купленным. Краткосрочные рекомендации мы всегда даём непосредственно перед IPO, когда уже поздно оформить участие в сделке.
Какой потенциал доходности видим в этой бумаге? В общем, у нас есть корпоративный прогноз 30%-ной доходности, и его мы назад не берём. Хотим уточнить, что я внимательно изучил планы реорганизации компании и, конечно, ещё раз обдумаем принятое ранее решение о включении в портфель перед аукционом по IPO. Кроме этого всегда советую свои исследования аналогов Trivago по стоимости предприятия к выручке.
Ещё сомневаетесь? Повторяю, возможно всё. Из-за праздников толпы инвесторов, использующих Expedia с 50%-ной скидкой на услуги отелей, вполне могут решить скинуться и выкупить free-float Trivago по ещё более высокой цене. Для каждого розничного клиента лучше отдельно решать, насколько взвешенной такая перспектива представляется именно для его портфеля.
Пока ситуация вокруг Trivago напоминает происходящее при сделках среди фондов частного акционерного капитала ("private equity"), и в этом нет ничего странного, потому что IPO - рынок внебиржевой. В случае с онлайн-поисковиком за $4,5-5,2 млрд наш корпоративный ориентир доходности остаётся +30%, и мы заранее не сворачиваем ожидания относительно потенциального роста. IPO Trivago может вырасти, если, например, цену понизят как в случае со Square (Nyse: NYSE:SQ), которая растёт уже на почти +50%, по отношению к цене IPO. Ох, как жалеют те, кто не успел вовремя выкроить из своего портфеля некоторую сумму на то размещение!
Будет ли сделка успешной? С грамотным управляющим, знающим когда и что купить и продать, естественно, да. Ещё раз напомню, с таким free-float, как у немецкого Trivago (8,2%), трудно не привлечь инвесторов, и Kayak потом очень пожалел, что не стоил 7 выручек на самом IPO.
Михаил Крылов, директор аналитического департамента «Golden Hills – КапиталЪ АМ»