Наша оценка тихоокеанского инвестклимата существенно улучшилась. Капитал устремился из Великобритании в Японию. Пара фунт/доллар залегла на 31-летнее дно. Доходность по немецким десятилеткам зарывается в исторические минимумы. С нашей точки зрения, это может сигналить о грядущем успехе IPO Line японской компании с корейским хозяином.
Доходности по 10-летним облигациям Японии, США и Германии обновили минимумы. В моменте, у Германии -0,18%, у Японии -0,27%, у Америки всё ещё положительная доходность, но лишь 1,36%. Одну из причин видят в падении «кабеля», как называют пару фунт/доллар, в район 1,28, другую – в снижении пары доллар/иена навстречу 101,0. На рынке такое нежелание рисковать трансформируется в перемену мест. Не склонный к риску капитал частью затоваривается физическим золотом с королевского монетного двора, частью перетекает из Лондона в Токио.
В чём смысл сила текущего момента? Сила, как всегда, в правде. В Азии найдётся достаточно активов для того, чтобы приютить капитал на год или два, но не все из них ещё вышли на биржу и отнюдь не каждый способен расти устойчиво. Что касается иены, то да, валюту Японии от дальнейшего укрепления спасёт лишь расширение покупок активов. В отношении обыкновенных акций, наиболее перспективными в моменте выглядят бумаги, выходящие на первичное размещение (IPO). В том числе – японский аналог Skype под названием Line Corporation (Nyse: LN), которая 14 июля перестанет на 100% принадлежать уже торгуемой корейской Naver (KSE: 035420).
Показателем ажиотажа вокруг Line становится постепенное повышение ценового диапазона от минимума $5,4 млрд. Динамика в том, что на первой конфиденциальной заявке на IPO в 2013 году компания оценивалась в $28 млрд, затем в 2014 году резко снизили стоимость до $9,9 млрд, при этом BNP Paribas (PA:BNPP) прогнозировал рост до $14,9 млрд, в 2016-м первая заявка была подана по цене $5,4-6,0 млрд, но уже вскоре стоимость подняли до $5,7-6,8 млрд, и вот теперь – до $6,1-7,0 млрд (с учётом опциона организаторов на доразмещение).
По мультипликаторам на активного пользователя Line, повторюсь, выглядит на уровне. У китайского аналога WeChat от Tenscent оценка стоимости 109,7 долл на пользователя. Сделка Microsoft (MSFT) по покупке Skype в нынешних ценах стоит 9,1 млрд долл, или около 30-31 долл на активного пользователя против 28,0-32,1 долл на активного пользователя у Line. Услуги Line вдвое дешевле Skype, и поэтому перспективы японского мессенджера могут быть получше, но именно в дисконтном сегменте, в то время как стоимость Skype могла немного подсократиться, и значит, что даже 30 долларов могут быть слишком оптимистичны. Тем более что потенциал роста выручки Line большинство рынка оценивает крайне скептически.
Получаем, что, с одной стороны, фундаментальные показатели компании надутые, но с другой – неправильно игнорировать ажиотаж вокруг IPO, которое относится к категории широко ожидаемых и потому горячих. Отсюда наша предыдущая рекомендация приобретать бумаги Line только на 4% от стоимости портфеля. Даже при фантастическом росте числа активных пользователей Line в 3 раза за 3 года.
Как и многие успешные первичные размещения, сделка IPO Line оценивается нами как рискованная, потому что это выделение и потому что потенциал роста компании многие ставят под сомнение. Материнская компания Line – из Кореи. Название компании – Naver, доля в Line сейчас – 100%. Тикер на KSE – 035420. Коэффициенты стоимость предприятия/выручка 5,4; стоимость предприятия/EBITDA 16,6; цена к EPS – 27,4; цена к денежному потоку – 21,5; цена к бухгалтерской стоимости на акцию 6,7.
Если смотреть поведение цен на бумаги Naver с 2013 года, то их рыночная стоимость после сообщения о подготовке к IPO увеличилась на $11,3 млрд при росте консолидированной выручки на только $1,18 млрд. С одной стороны, динамика поражает, и с февраля 2016 года капитализация Naver выросла на $5,37 млрд, или 34%, с другой – оценка стоимости выделения на IPO пока не до конца учтена в капитализации материнской компании. Это ещё раз подтверждает наш шаг по приобретению бумаг Line на лишь 4% от стоимости портфеля.
В итоге, улучшение тихоокеанского инвестклимата окажет поддержку азиатским IPO, включая Line. Динамика стоимости Naver подтверждает, что капитализация Line должна оцениваться больше $5 млрд. Рост пользователей Line втрое за 3 года впечатляет. Конъюнктура рынка удачная для размещения: поток капитала хлынул в Японию, но пока не определился с выбором ценных бумаг и хранится в иенах. Тем не менее риски, связанные с конкуренцией между Skype и Line, заставляют ограничиться 4% при выборе доли этого размещения в портфеле международных IPO.
Михаил Крылов, директор аналитического департамента ИК «Golden Hills – КапиталЪ АМ»