Динамика доллара в последние пару месяцев любопытна тем, что она растеряла некоторые, ставшие уже привычными, корреляции, и определялась, главным образом, политическими факторами. Например, EUR/USD в последние годы имеет обыкновение двигаться в противофазе с рисковыми активами, в частности – с американскими акциями, но в последние месяцы евро росло на фоне продолжения ралли в индексе S&P 500. Точно также вели себя и золото, и иена.
Есть общее мнение, что динамика EUR/USD отражала переоценку региональных политических рисков: на фоне обретения спокойствия в будущем еврозоны после победы Макрона во Франции все больше растут опасения относительно политической стабильности в США. Сначала они были связаны собственно с персоной непредсказуемого Трампа, затем – с разгорающимся скандалом вокруг связей окружения Трампа с Россией и возможного вмешательства России в американские выборы. На днях вышла еще одна любопытная внутриполитическая новость: консервативное издание Daily Caller сообщило о том, что республиканцы в Сенате начали расследование коррупционных связей Фонда Клинтонов период с 2009 по 2013 гг., когда Хиллари Клинтон занимала пост госсекретаря. Инициатором расследования стал сенатор-республиканец от штата Айова, Чак Грассли – председатель юридического комитета Сената и один из старейших сенаторов.
Похоже, война компроматов и борьба элит в Вашингтоне разгорается не на шутку, и, вполне правомерно утверждать, что она задала динамику EUR/USD, та, в свою очередь, задала тон индексу доллара, а золото традиционно отреагировало на слабость доллара ростом. Но как в таком случае объяснить то, что на фоне ралли в акциях наблюдалось ралли в облигациях?
Такой картины, когда растет все подряд, просто потому что доллар слабеет, не наблюдалось с тех пор, как доллар перестал быть контрциклической валютой, которой он был все время, пока шли «количественные смягчения» ФРС. Тогда на рынке часто работал принцип «чем хуже – тем лучше»: плохие новости вызывали рост спроса на все классы активов, потому что они связывались с поддержанием гарантий притока ликвидности от ФРС на рынки. Можно ли сказать, что сейчас наблюдается нечто подобное, и не начали ли рынки втихую готовится к пересмотру перспектив монетарной политики ФРС? Казалось бы, ФРС не дает никакого повода к таким ожиданиям, так же, как такого повода не дает американская статистика. Однако есть один фактор, про который стоит вспомнить в свете роста политической напряженности в Вашингтоне: потолок госдолга США.
Дебаты вокруг поднятия планки государственных заимствований в последние годы часто использовались как инструмент откровенного политического шантажа, причем инициаторами такой политики выступило республиканское меньшинство Конгресса при Обаме. Сегодня республиканцы в большинстве, и демократы, в свою очередь, вполне могу взять у них политический реванш, заставив идти на компромиссы, используя те же методы. Есть основания полагать, что новая битва за потолок госдолга начинается, и, учитывая накал страстей в Вашингтоне и явный раскол элит, она может оказаться беспрецедентно жестокой.
Демократы в обеих палатах начали давать понять, что обсуждают возможность связать вопрос потолка госдолга с блокированием налоговых инициатив Трампа. Хуже того, политическая ситуация в Вашингтоне складывается таким образом, что демократы могут привлечь на свою сторону и многих республиканцев, которые традиционно и последовательно выступали против раздувания госрасходов, и готовы голосовать против их наращивания из принципа. Республиканцы могут расколоться не по вопросу налогового маневра – это они поддержат, а по вопросу наращивания расходов для стимулирования экономики, которое планирует Трамп. Консервативные группы республиканцев обсуждают урезание государственных программ социального и медицинского страхования, рост дефицитов которых является в долгосрочной перспективе главной угрозой бюджетной стабильности США.
Главный экономический советник Трампа, Гари Кон, уже заявил, что Белый дом рассмотрит сокращение расходов, если это будет необходимо, чтобы предотвратить дефолт. При этом глава казначейства Стив Мнучин придерживается жесткой позиции, настаивая на то, чтобы Конгресс поднял потолок госдолга без дополнительных условий.
Госдолг США – актив, лежащий в основании монетарной системы страны, именно он является основным активом в балансе ФРС, расширение которого противостояло делевериджу после кризиса 2008-го года. Разумеется, баланс ФРС расширялся не только за счет покупки облигаций федерального займа, но и в первой фазе реанимации финансовой системы, за счет выкупа токсичных ипотечных активов. Тем не менее за все время правления Обамы «количественные смягчения» и антикризисные меры Белого дома по разогреву американской экономики привели к росту госдолга примерно вдвое.
Значительная часть госдолга составляет баланс ФРС, который ФРС порывается начать «нормализовывать» (то есть сокращать) в обозримом будущем, что должно привести к сжатию долларовой ликвидности на всех рынках, если такое сокращение не будет сопровождаться ростом денежных мультипликаторов. До сих пор рынки не воспринимали всерьез такую перспективу, увлеченные идеей роста будущих прибылей от стимулов, которыми якобы должен подтолкнуть экономику Трамп.
Но что если у Трампа не будет денег для стимулов? Прибыли, которые корпоративный сектор планировал получить за счет бюджетного дефицита, не будут получены. Соответственно, не будет роста кредитования, и роста мультипликаторов. А раз так, не будет и «нормализации» баланса ФРС, потому что попытки «нормализации» немедленно обрушат экономику в дефляцию, от которой ФРС своими «количественными смягчениями» много лет ее удерживала. Более того, вполне вероятно, не будет и дальнейшего роста ставок. И это еще не самый жесткий вариант из всех возможных – это просто вариант развития событий, в котором Трампу не дадут реализовать его программу разогрева экономики. А что если потолок госдолга, действительно, заморозят? Или заставят Трампа сократить расходы, не давая ему возможности стимулировать спрос? Тогда все усилия Обамы по стимулированию экономики бюджетным спросом быстро сойдут на нет, США переживут очередную циклическую рецессию, для которой, кстати, они вполне созрели.
И в том, и в другом случае ставки по надежным облигациям будут не расти, а падать, никакой инфляции не будет и в помине, как не будет и роста прибылей, а на горизонте замаячит необходимость для ФРС снова заняться монетарным стимулированием, раз уж Белому Дому не дают заниматься налоговым. В свете таких перспектив, динамика доллара, которая стала наблюдаться в последние месяц-два, становится понятной.
Как поведут себя рынки в случае нового кризиса потолка госдолга?
Вероятнее всего, сначала мы увидим резкую слабость доллара на фоне резкого роста рисков, стремительно переходящих из категории политических уже в категорию финансовых. На этом фоне резко свернется керри-трейд, который в последние годы расцвел в паре EUR/USD, и на котором, во многом, рос американский рынок, поддерживаемый оттоком капитала из еврозоны, откуда каптал выталкивался отрицательными ставками. Однако затем ситуация в корне изменится. После первого резкого падения дефицит долларовой ликвидности толкнет американскую валюту к резкому росту. И только тогда, когда наступит разрядка, выстроится будущая динамика рынков, в зависимости от того, каким будет политический бюджетный компромисс, и какую позицию в момент кризиса займет ФРС.
Одно можно сказать точно: волатильность американского рынка, которая в последнее время находится на рекордно низких уровнях, резко подскочит. Акции и сырье рухнут, кривые доходности облигаций изогнутся так, что доходность по краткосрочным надежным бумагам уйдет в минус, тогда как на длинном конце резко вырастет. Выдержит ли золото такой шок? Как показывает опыт 2008-го, нет. Оно тоже падет жертвой дефляционного сжатия, если ситуация будет развиваться по худшему сценарию. Но, проводя аналогию с 2008-м годом, это будет отличным моментом для покупки золота на долгосрочную перспективу. Причем золото в тот год развернулось раньше других активов, и, в этом смысле, его можно рассматривать как опережающий индикатор.
Сейчас на рынках спокойно, но это спокойствие может оказаться обманчивым. Может статься, рынки доживают последние недели низкой волатильности перед началом формирования новых трендов. Будьте бдительны: чем труднее верить в то, что многолетний рост американского рынка акций сейчас закончится, тем больше шансов, что он сейчас закончится. Что касается рисковых высокодоходных валют, таких как рубль, турецкая лира или бразильский реал, стоит всерьез задуматься о том, покрывает ли высокая доходность реальные риски. Хеджирование позиций золотом может оказаться хорошей стратегией в ожидании возможных неприятностей в скором будущем.
Дмитрий Голубовский аналитик ФГ «Калита-Финанс»