Международный опыт
Резкое повышение ставок для приостановки девальвации национальных валют или борьбы с инфляцией – достаточно распространенная мера при кризисных ситуациях. В данном обзоре мы рассмотрели 8 примеров применения данной стратегии центробанками, наиболее показательные из которых, на наш взгляд, – повышение ключевой ставки ФРС США в 1980 г., а также пример ЦБ Турции в начале 2014 г. (исследование по более широкой выборке примеров затруднено в связи с отсутствием исторических данных).
Хотя каждый конкретный случай резкого повышения ставок и дальнейшего их снижения имеет свои причины и последствия, из рассмотренной выборки примеров можно сделать следующие выводы. Во-первых, срок удержания ставок на стрессовых уровнях до момента начала цикла снижения составлял от 1 до 7 месяцев (исключением является Нигерия, где ставка не была снижена). Во-вторых, снижение ставок зачастую не было связано с началом фактического замедления инфляции – регуляторы предпочитали действовать на опережения, снижая ставку после стабилизации ситуации на валютном рынке. В результате, действия Банка России вполне соответствуют исторической практике регуляторов по реагированию в критических ситуациях.
Классическим примером борьбы с инфляцией является политика ФРС США в конце 1970-х – начале 1980-х гг. Плавное повышение ставок с середины 1970-х годов не давало должных результатов, в то время как нефтяной кризис спровоцировал в США рост инфляции выше 14% в 1980 г., что стало триггером для резкого повышения ставки ФРС в начале марта 1980 г. с 15% до 20%. Доллар относительно корзины валют современного ЕС в течение месяца укрепился на 10%, что позволило ФРС снизить ставку до 11,5% уже к 1 апреля 1980 г. Тренд по инфляции при этом изменился лишь в мае.
Декабрьское решение российского ЦБ было во многом схоже с действием турецкого регулятора, который в начале 2014 года принял решение о повышении ключевой ставки с 4,50% до 10%, то есть на 5,50 п.п. единовременно. Ужесточение денежно-кредитной политики привело к укреплению турецкой лиры на 10% против ослабления ранее на 18-20%. К плавному понижению ставки ЦБ Турции приступил через 3 месяца и к середине года понизил ее до уровня 8,25%. Снижение ставки также опередило смену тренда по инфляции.
Бразильский регулятор традиционно действует более консервативно – динамика ставок фактически полностью повторяет тренд по инфляции. При этом на примере 2002-2003 гг. повышение ставки ЦБ Бразилии в течение 3 месяцев на 850 б.п. смогло стабилизировать курс бразильского реала, который укрепился с ноября 2002 г. по июнь 2003 г. на 25%.
Резкое повышение ставки ЦБ Кении в конце 2011 г. также смогло предотвратить девальвацию национальной валюты. При этом к снижению ставок регулятор приступил только через 7 месяцев, дождавшись устойчивого тренда по снижению инфляции. Кенийский шиллинг за этот период укрепился на 20%.
Повышение ставок ЦБ Филиппин и Чили 1995 г. и 1998 г. соответственно в первую очередь были направлены на поддержку национальной валюты, что удалось достичь лишь частично. В данных примерах центробанки удерживали ставки на стрессовых уровнях достаточно короткое время – порядка 1 месяца.
Повышение ставки ЦБ Нигерии в 2011 г. в течение трех месяцев на 400 б.п. смогло стабилизировать валютный курс, однако регулятор так и не решился пойти на снижение ставки.
Даже в случае достаточно закрытой экономики Беларуси повышение ставок смогло оказать позитивное влияние на национальную валюту после «плановой» девальвации в конце 2011 г. – курс белорусского рубля предпринимал попытки к укреплению в период высоких ставок (порядка 40%).
Политика Банка России: ждем дальнейшего снижения ставок
Снижение ставки ЦБ РФ до 15% на январском заседании стало несколько неожиданным в свете заявлений регулятора о начале снижения ставок лишь при формировании устойчивой тенденции к снижению инфляции и инфляционных ожиданий, в то время как рост инфляции лишь набирал силу.
Как мы отмечали ранее, неофициальное заявление председателя Банка России Эльвиры Набиуллиной на встрече с представителями коммерческих банков в пансионате «Бор» 12 февраля 2015 г. расставило все по своим местам – в условиях резко изменившейся конъюнктуры для Центробанка помимо инфляции основными ориентирами в вопросе изменения ключевой ставки являются также курсовая стабильность и поддержка экономики.
Текущая галопирующая инфляция (16,7% по итогам февраля) – это эффект девальвации рубля конца 2014 г. на фоне низкой базы прошлого года, и повлиять на нее монетарными факторами практически невозможно. Снижение потребительского спроса (падение розничных продаж в январе составило 4,4% к январю 2014 г.) на фоне падения реальных доходов населения (на 8% в январе) станет дополнительным фактором замедления инфляции к концу года (наш прогноз по итогам года – 12%) и дальнейшего ее замедления в начале 2016 г.
Что касается курсовой стабильности, то рубль уже адаптировался к новым реалиям нефтяных цен, и его волатильность снизилась. Немаловажным фактором девальвации рубля в конце прошлого года выступили платежи по внешнему долгу при закрытии международных рынков капитала – на текущий момент пиковые выплаты по внешнему долгу пройдены. Март при этом фактически последний месяц с высокими выплатами по долгу – порядка 19 млрд долл., в то время как лимит по валютным инструментам ЦБ в размере 50 млрд долл. выбран банками лишь на 63%. В результате мы не ждем повторения декабрьского шока на валютном рынке.
В этом ключе очевидным фактором для Банка России является необходимость поддержки экономии через запуск кредитования.
В результате, мы рассмотрели два сценария действия ЦБ РФ по ключевой ставке до конца года – «базовый» сценарий, который предполагает более активное снижение ставок, несмотря на сохранение высокой инфляции в течение большей части года, и «консервативный», который в большей степени позволит сохранить инфляционные и девальвационные риски под контролем.
В результате в рамках «базового» сценария на заседании ЦБ РФ 13 марта ждем очередного снижения ключевой ставки на 100‐200 б.п. – до 13%‐14% при снижении до 10%‐11% в конце 2015 г. – начале 2016 г.
Полный текст обзора см. в прикрепленном файле pdf.