Лента 18 мая с 11:00 до 17:00 мск проведет сбор заявок на 3-летние облигации серии БО-001P-01 объемом 5 млрд руб. Ориентир ставки 1 купона –8,75%-9,10% годовых, что соответствует доходности к погашению на уровне 8,94%-9,31% годовых. Размещение бумаг запланировано на 30 мая.
По итогам 2016 г. Лента продемонстрировала сильные финансовые результатыпо МСФО, которые несколько превзошли консенсус-прогноз по EBITDA и рентабельности. Выручка выросла на 21% г/г до 306 млрд руб., показатель EBITDA –на 13% г/г до 32 млрд руб., EBITDA margin составила 10,4% против 11,1% в 2015 г. Рост выручки в основном был за счет расширения сети: были открыты 51 гипермаркет и 17 супермаркетов, торговая площадь выросла на 29,9% г/г до 1,15 млн кв. м. При этом показатель EBITDA отставал по динамике, что привело к снижению прибыльности. Ленте не в полной мере удалось в условиях слабого потребительского спроса компенсировать инвестиции в ценыза счет оптимизации расходов и улучшения условий у поставщиков.
Активное открытие магазинов позволит поддерживать высокие темпы роста выручки Ленты (MCX:LNTADR) в 2017 г., хотя они могут постепенно замедляться. При этом давление на прибыльность бизнеса сети, вероятно, сохранится, в том числе из-за снижения покупательной способности населения. Отчасти это подтверждается операционными результатами Ленты за 1 кв. 2017 г. –выручка увеличилась на 17,2% г/г до 77,9 млрд руб., продажи сопоставимых магазинов сократились на 1,7% из-за падения покупательского трафика на 2% при росте среднего чека на 0,3%.
Вместе с тем, в 2016 г. на фоне значительных капвложений Лента нарастила долг на 35% г/г до 102 млрд руб., что привело к ухудшению кредитных метрик: Чистый долг/EBITDA составила 2,8х против 1,9х в 2015 г. Впрочем, уровень долговой нагрузки остается в разумных пределах.
Короткий долг Ленты в размере 35 млрд руб. менее, чем на половину покрывался денежными средствами на счетах компании на сумму 13 млрд руб. Впрочем, у Ленты имелись невыбранные кредитные линии в банках на 44,2 млрд руб., которые позволяют рефинансировать текущий долг.
Справедливый уровень доходности облигаций
Лента с 2015 г. не выходила на первичный рынок облигаций, при этом в обращении находится 5 выпусков. Наиболее ликвидный заем Ленты серии 03 торгуется с доходностью в районе 9% годовых при дюрации 1,21 года (премия к ОФЗ около 70 б.п.), но выпуск не вполне сопоставим по срочности.
Кроме того, на рассматриваемом участке дюрации в обращении есть выпуск одного из лидеров розницы Х5 (Ва2/ВВ/ВВ) –ИКС 5 Финан серии 1Р1, чья доходность в настоящее время находится вблизи отметки 9% годовых при дюрации 2,08 года (спрэд к ОФЗ порядка 100 б.п.). Лента уступает Х5 по размеру бизнеса (в 3,4 раза) и уровню долговой нагрузки, что соответственно находит отражение в разнице рейтинговых оценок (на 1 ступень). Учитывая это, выпуск Ленты должен давать премию к бондам Х5 порядка 15-20 б.п.
Последним из продуктовых ритейлеров на первичный рынок выходил О’КЕЙ (-/-/В+), который разместил в начале мая выпуск серии 1Р1 объемом 5 млрд руб. В ходе сбора заявок купон был установлен на уровне 9,55% годовых, что соответствует доходности 9,9% годовых к погашению через 4 года. В настоящее время выпуск торгуется с доходностью на уровне 9,83%-9,89% годовых, что предполагает премию к ОФЗ около 210-215 б.п. О’КЕЙ в сравнении с Лентой меньше по масштабам бизнеса в 1,75 раза и уступает по уровню прибыльности (в 2016 г. EBITDA margin 5,3% против 10,4% соответственно) при относительно сопоставимом уровне долга (Чистый долг/EBITDA–2,7х против 2,8х соответственно). При этом кредитные рейтинги О’КЕЙ и Ленты дают разницу в 1-2 ступени. Обозначенные различия кредитных профилей эмитентов предполагают дисконт доходности облигаций Ленты к выпускам О’КЕЙ, по нашим оценкам, порядка 60-80 б.п.
Таким образом, учитывая текущие уровни доходности облигаций продуктовых ритейлеров с поправкой на разницу в кредитном профиле и уровне рейтингов, а также принимая во внимание итоги последних размещений игроков данной отрасли, считаем, что справедливый уровень доходности новых 3-летних бондов Ленты должен быть в районе 9,1% годовых, т.е. ближе к середине обозначенного индикатива доходности. Впрочем, повышенный интерес инвесторов к выпускам качественных корпоративных эмитентов, проявленные в последние дни, позволяет предположить, что итоговые уровни доходности при размещении будут вблизи 9% годовых.
Александр Полютов, «Промсвязьбанк»