За последние пару недель спреды основных российских корпоративных и банковских облигаций к суверенной кривой существенно сузились, в большинстве случаев приблизившись к 3-летним минимумам. В январе мы рекомендовали покупать бумаги нефтегазовых компаний, и теперь, на наш взгляд, настал удачный момент, чтобы зафиксировать прибыль в этих инструментах.
Для еврооблигаций развивающихся рынков этот год начался не очень удачно. В январе–феврале их спреды заметно выросли ввиду опасений инвесторов относительно замедления экономики Китая, девальвации юаня и потенциального ужесточения монетарной политики в США. Все вместе это привело к существенному ухудшению аппетита к риску, поэтому наряду с рисковыми активами в целом пострадали и долговые обязательства эмитентов развивающихся стран. Однако в марте−апреле взгляд инвесторов на риски развивающихся рынков стал более позитивным, чему способствовали появившееся понимание того, что в ближайшей перспективе ставки ФРС, скорее всего, повышены не будут, а также запуск китайскими властями масштабной государственной инвестиционной программы, которая позволила в сжатые сроки улучшить показатели деловой активности и инвестиций (по крайней мере на бумаге).
На этом фоне в феврале спред индекса EMBI в моменте достиг 500 бп, а его среднемесячное значение выросло до 476 бп, самого высокого уровня с мая 2009 г. Но уже в апреле среднемесячный показатель снизился до 396 бп, и остается в этом районе до сих пор. По оценкам Института международных финансов (IIF), в 1к16 долговые рынки развивающихся стран в результате оттока капитала потеряли 11 млрд долл. Однако в действительности отток (28 млрд долл.) имел место только в январе–феврале, а в марте он сменился притоком в размере 17 млрд долл., который продолжился и в апреле, достигнув 21 млрд долл.
Между тем, как мы и предполагали в том же январском обзоре, российские суверенные облигации показали результаты в целом на уровне рынка. По нашим оценкам, с начала этого года их спреды к средним индексам сопоставимых бумаг развивающихся рынков с рейтингами BBB и BB остаются относительно стабильными, составляя соответственно около +30 бп и −150 бп. Однако, как было сказано выше, несуверенные облигации (в том числе квазисуверенные) за тот же период существенно опередили в динамике суверенную кривую.
На наш взгляд, опережающий рост в корпоративном и финансовом секторах российского рынка был прежде всего обусловлен нехваткой нового предложения в сочетании с довольно высоким локальным спросом. По нашим оценкам, с начала года российские эмитенты разместили облигаций на общую сумму 2.4 млрд долл. (из которой около половины пришлось на два транша облигаций VimpelCom), в то время как объем погашений и выкупа собственных бумаг за тот же период составил около 4.3 млрд долл. Таким образом, в чистом выражении рынок продолжил сжиматься, хотя и не так активно, как в 2015 г. По нашим расчетам, в прошлом году российские эмитенты погасили и выкупили еврооблигации на сумму около 26 млрд долл., а выпустили лишь на 3.7 млрд долл.
В то же время суммарный портфель еврооблигаций на балансе российских банков (не считая бумаг RUSSIA 30 – по существу, это отдельная рыночная история) в 1к16 увеличился на 4.0 млрд долл., достигнув 61 млрд долл., что, по нашей оценке, составляет примерно треть всех находящихся в обращении российских облигаций в иностранной валюте.
Причиной этого, вероятно, является недостаточный спрос на новые валютные кредиты при большом объеме валютной ликвидности, обусловленном увеличением профицита счета текущих операций в прошлом году. Корпоративные клиенты предпочитают сокращать долговую нагрузку или в лучшем случае пролонгируют существующие обязательства, что объясняется неопределенными инвестиционными перспективами на внутреннем рынке, относительно высокими реальными процентными ставками и по-прежнему неблагоприятной внешней конъюнктурой.
В связи с этим мы считаем, что в ближайшем будущем спрос на еврооблигации со стороны российских банков останется достаточно высоким. Также, вероятно, продолжится и выкуп облигаций эмитентами. С другой стороны, приток валютной ликвидности, очевидно, будет сокращаться. По оценкам наших экономистов, такой профицит счета текущих операций, как в прошлом году, в этом году вряд ли будет достигнут. В зависимости от динамики цен на нефть, он составит 3.0–4.4% ВВП против 5.3%. Между тем, учитывая, что котировки облигаций уже довольно сильно восстановились относительно недавних минимумов, объем их выкупа эмитентами наверняка уменьшится, а предложение новых бумаг может возрасти (хотя по меркам прошлых лет оно, вероятно, все равно останется сравнительно небольшим). Таким образом, российский рынок еврооблигаций продолжит ощущать техническую поддержку, хотя и не столь сильную, как в 2015 г.
Стоит обратить внимание на еще один фактор, влияющий, главным образом, на сегмент квазисуверенных облигаций. Мы имеем в виду распоряжение, подписанное 18 апреля премьер-министром Дмитрием Медведевым, о повышении для госкомпаний коэффициента дивидендных выплат до 50% чистой прибыли (большего из показателей по РСБУ или МСФО). Безусловно, все зависит от того, как данная инициатива будет реализована на практике, но тренд очевиден: правительство пытается найти источники дополнительных доходов, чтобы обеспечить достижение планового дефицита бюджета в 3% ВВП. Напомним, в прошлом году правительство скорректировало механизм так называемого налогового маневра, что привело к увеличению налоговой нагрузки на нефтяную отрасль. При прочих равных условиях повышение прямой (и косвенной) фискальной нагрузки на российский корпоративный сектор негативно для его кредитного качества. Однако, на наш взгляд, долговая нагрузка крупнейших госкомпаний, в том числе и в нефтегазовом секторе, не так велика, а поддержка их со стороны государства не вызывает сомнений.
Еще один важный аспект, касающийся российского рынка еврооблигаций, заключается в существенном увеличении наклона кривых ликвидных бумаг (измеряемого как разница между спредами облигаций со сроками обращения 2−3 года и 7–8 лет). Сильнее всего это заметно на примере облигаций Газпрома (GAZP), Сбербанка (SBER) и VimpelCom. Справедливости ради надо сказать, что увеличение наклона кривых наблюдается и на других развивающихся рынках, но в случае России одной из его причин является структура локального спроса.
Насколько мы понимаем, российские банки отдают предпочтение среднесрочным облигациям, стараясь не увеличивать дюрацию своих портфелей, по причинам регуляторного характера (более короткая бумага оказывает меньшее давление на капитал) и из соображений риск-менеджмента. Дело в том, что дюрация пассивов российских банков относительно невелика, а в соответствии с российским законодательством все розничные депозиты являются «отзывными», т.е. по требованию клиента банк обязан вернуть ему основную сумму вклада. Таким образом, в случае резкого изменения ставок переоценка банковских пассивов происходит сравнительно быстро (за несколько месяцев), но если клиент успел разместить средства на длительный период по выгодной ставке, то банк в течение долгого времени может нести высокие процентные расходы.
На наш взгляд, еврооблигации ключевых российских корпоративных эмитентов (в частности, в нефтегазовом секторе), за последнее время по своей динамике значительно опередившие суверенные выпуски, в данный момент являются очевидными кандидатами на фиксацию прибыли, в то время как суверенные выпуски, наоборот, выглядят интересно для покупки против многих корпоративных бумаг. Вместе с тем инвесторам, желающим сохранить вложения в российские корпоративные бумаги, мы рекомендуем добавить в портфели выпуски с погашением в 2022–2025 гг., сделав ставку на потенциальное уменьшение наклона кривых.
Максим Коровин и Татьяна Чернявская, аналитики «ВТБ Капитал»