Когда я вижу крупную сделку, я, прежде всего, пытаюсь оценить ситуацию, которая за ней угадывается. Что называется, "зри в корень". Вот Expedia ведёт на IPO Trivago (Nasdaq: TRVG) за $3,1-3,6 млрд. Но посмотришь, а это не немецкий Trivago GmbH, а нидерландский холдинг Travel B.V. с планами реорганизации в нидерландский холдинг Trivago N.V., который будет контролировать немецкую структуру. При этом на IPO выходят не 12%, а всего 8,2%, и компания оценена не в $3,1-$3,6 млрд, а между $4,5 и $5,2 млрд, получается, по почти 7 годовых выручек.
Как так получилось? Сделка анонсировалась как продажа своей доли основателями компании. По сути, читалось, что Expedia (Nasdaq: EXPE) окончательно забирала бизнес у тех, кто строил эту компанию с нуля. Один из основателей так и говорил, что после продажи контрольного пакета американцам мало что изменилось и работаем как работали, так почему бы не выйти на IPO? Но в очередном проспекте размещения предельно подробно объяснена суть сделки. Основатели продадут всего 3%-ную долю, и одновременно компания выставит на аукцион ещё 5,2%. Общий free-float всего 8,2%. В том Trivago GmbH, которая получится после реорганизации, у основателей останется 31,6%, и у Expedia - 60,2%.
Что делать? Строго говоря, вариантов не так много. Во-первых, сказать портфельным управляющим, чтобы они перед подачей заявки сто раз подумали и перепроверили. Управляющим так и говорю, что может и будет рост, а может и нет, поэтому нашей компании нужно взять паузу на размышление перед принятием решения об участии. Если воспринимать как будущий финтех, может быть и есть какие-то перспективы, но ясно, что Trivago - это пока далеко не финтех, а сайт с некоторой долей монетизации через рекламу и отрицательной EBITDA. Нужно сказать, что наши клиенты продолжают интересоваться международными IPO, но эту отдельно взятую компанию может быть и возьмём, а может и нет, подумаем перед тем, как окунуться в рынок. Во-вторых, пытаться «пошортить», возможно, не самая худшая идея, даже если на самом открытии торгов для коротких позиций по IPO очень сложно найти акции взаймы, но применительно к портфельным размещениям мы никогда, подчёркиваю, никогда не будем рекомендовать это розничным инвесторам. Такие акции, которые мы включаем в портфели, не заслуживают короткой позиции.
Даже если бы у Trivago не было поискового алгоритма, даже в этом случае брендовый сайт с аудиторией 487 млн пользователей, осознанно ищущих отели, стоит многого. Напомню, что среди успешных сделок по продаже самых дорогих сайтов мира не только табуированные страницы интернета, но и сайт объявлений об аренде недвижимости в отпуск под названием Vacation Rentals за 35 млн долларов. Поисковый алгоритм Trivago может быть оценен в 3 млрд долларов, в 4 млрд, может быть, в 5 млрд. На мой личный взгляд, 5 млрд - это уже самый край, и если никаких дополнительных условий не будет озвучено, мы можем, скажем так, немного изменить долю в портфеле, которая составляет 5%.
В общем, почти нельзя взять назад корпоративный прогноз 30%-ной доходности, но правда, это как раз тот случай, когда стоило бы уточнить, что мы внимательно изучили планы реорганизации компании и теперь кажется оптимальным ещё раз обдумать принятое ранее решение о включении в портфель перед аукционом по IPO. В портфель, может быть, включать и не будем, я бы лично сильно задумался над этим.
В то же время прекрасно понятно, почему мы считаем Trivago перспективным стартапом, заслуживающим внимание инвесторов? Priceline может слиться с Expedia под брендом Trivago. В пользу этого свидетельствует тенденция к дуопсонии (ситуация на рынке с двумя покупателями). На Expedia приходится 27% (!) продаж Trivago, и на Priceline - ещё 43%. На бирже уже был один онлайн-поисковик отелей под названием Kayak Software (Nasdaq: KYAK), IPO было так себе, зато его как раз выкупил Priceline (Nasdaq: PCLN) за те же 7 выручек. Может, и этот купит, тогда акции Trivago вообще в космос улетят. Но это в будущем.
В конце концов, Вы знаете, если сравнить с AirBnb, которая стоит $30 млрд, не так уж и дорого! Продажи через сайт - отличная тема, а в плане будущей монетизации здесь может быть нормальный потенциал роста. Был бы это был не Trivago, а хотя бы Trade Desk (Nasdaq: TTD), финтех, биржа рекламы или похожий генератор кэша, мог бы он вырасти на +58% от цены IPO, как и вырос Trade Desk. Но это не биржа, а рекламный бизнес с двумя крупными корпоративными клиентами. Пока не похоже на именно финтех, и мне лично сложно поверить в то, что этот стартап будет оценен рынком в 5,2 млрд долларов...
Повторяю, возможно всё. Может быть, из-за праздников толпы инвесторов, использующих Expedia с 50%-ной скидкой на услуги отелей, решат скинуться и выкупить free-float Trivago по заоблачной цене. Но для розничного клиента такая перспектива пока не представляется достаточно взвешенной. Ситуация скорее напоминает происходящее при сделках среди фондов частного акционерного капитала ("private equity").
Ещё раз подчеркну, что написанное здесь не означает необходимость быстро вывести деньги из всех международных IPO. Ещё будут сделки, за которыми угадывается потенциал роста. В случае с Trivago заранее найти такой потенциал сложновато. Кстати, IPO Trivago может и вырасти, если, например, цену понизят как в случае со Square (Nyse: NYSE:SQ), которая растёт уже на почти +50%, по отношению к цене IPO. В этом случае, наоборот, придётся взять назад свои слова о короткой позиции по бумагам. Ох, как жалеют те, кто не успел вовремя выкроить из своего портфеля некоторую сумму на то размещение!
Михаил Крылов, директор аналитического департамента «Golden Hills – КапиталЪ АМ»