На наш взгляд, решение Банка России понизить ключевую ставку до 15% выглядит поспешным и расходится с заявлениями регулятора, сделанными ранее. Напомним, повышение ключевой ставки ЦБ РФ до 17% в декабре было экстренной мерой, призванной стабилизировать ситуацию на валютном рынке, который в России тесно связан с инфляцией. Вместе с тем, игроки из реального сектора экономики и ряд представителей правительства просили регулятора сделать более доступным для бизнеса уровень процентных ставок.
Резкое повышение ставки ЦБ РФ в декабре смогло остановить панику населения – депозиты банков в рублях стали намного привлекательнее. При этом понижение ставки в январе (причем сразу до 15% годовых), продержав ее на высоком уровне 1,5 месяца, на текущий момент выглядит нелогично. Более того, на фоне падения цен на нефть ниже 50 долл. за баррель снижение рублевой ставки создает риски для новой волны ослабления рубля, в т.ч. и силами населения.
В целом, резкое повышение ставок для приостановки девальвации национальных валют достаточно распространенная мера при кризисных ситуациях. Так, решение российского ЦБ было схоже с действием турецкого регулятора, который в начале 2014 года принял решение о повышении ключевой ставки с уровня в 4,50% до 10%, то есть на 5,50 п.п. единовременно Ужесточение денежно-кредитной политики привело к укреплению турецкой лиры на 10% против ослабления ранее на 18-20%. К плавному понижению ставки ЦБ Турции приступил через 3 месяца и к середине года понизил ее до уровня 8,25%. В целом, исходя из исторических данных по аналогичным мерам мировых центробанков, для стабилизации локальных валют высокие ставки удерживались в среднем 3-6 месяцев.
На прошлой неделе председатель ЦБ РФ Эльвира Набиуллина заявляла, что Банк России будет готов снизить ключевую ставку при формировании устойчивой тенденции к снижению инфляции и инфляционных ожиданий, которые по-прежнему высоки. При этом инфляция по итогам 2014 г. составила 11,4%, а на 26 января 2015 г. ускорилась до 13%. Согласно нашим ожиданиям, уровень потребительских цен в первой половине текущего года может достигать уровня 15-17%.
Отдельно стоит сказать, что ситуация на локальном валютном рынке в последнее время демонстрировала явно негативные сигналы, в части планомерного ослабления курса национальной валюты.
Другими факторами, которые говорят о несвоевременном решении понизить ключевую ставку, являются эскалация конфликта на Украине и угроза новых санкций, а также грядущие пиковые платежи по внешнему долгу, которые пройдут в феврале-марте. Так, в феврале и марте российским компаниям и банкам предстоит выплатить суммарно порядка 37 млрд долл., что может спровоцировать очередную волну девальвации. При текущей цене на нефть курс доллара может приблизиться к отметке 77-79 руб. уже в первом квартале текущего года.
Что касается цен на нефть, то на текущий момент котировки держатся на уровне 49 долл./барр., что в рублевом выражении составляет порядка 3400 руб./барр. при среднем уровне цен в 2014 г. 2745 руб./барр. Резкое повышение ставки в декабре смогло сгладить эффект от падения нефтяных котировок ниже 50 долл., однако при текущем снижении ставки ЦБ РФ за счет ослабления национальной валюты рублевые нефтяные цены могут вновь вернутся в диапазон 3600-3800 руб./барр.
Для рынка ОФЗ данное решение выглядит нейтрально, т.к. текущие уровни доходности уже закладывали снижение ставки – спрэды доходности ОФЗ к ставке РЕПО ЦБ вернулись из глубоко отрицательных уровней до уровня «+80» – «-80» б.п. При этом для позиций ОФЗ по-прежнему важным остается стабильность валютного рынка, а также геополитическая составляющая – на текущий момент оба этих фактора играют против рынка ОФЗ: мы по-прежнему считаем текущие уровни госбумаг непривлекательными.
Отметим, что текущее заседание стало дебютным для нового куратора ДКП Дмитрия Тулина, который вернулся в ЦБ в январе. Не исключаем, что новая фигура в ЦБ оказала непосредственное влияние на смягчение ДКП на фоне активных позиций реального сектора экономики.
Вместе с тем, на наш взгляд, одним из ключевых условий снижения ставки должна была стать стабилизация нефтяных котировок, а также геополитический фактор. Кроме того, процесс понижения ставки должен быть плавным для исключения резких колебаний на валютном и денежном рынках. В среднесрочной перспективе, на наш взгляд, ставка российского ЦБ не должна быть ниже ключевой ставки ЦБ Бразилии (11,75%) – т.е. порядка 12%-13% годовых, чтобы иметь конкурентное преимущество в борьбе за капитал на фоне периода низких цен на нефть. При этом в условиях западных санкций и геополитической напряженности уровень ставки 15% выглядит заниженным.
При этом пока не понятно, как будет действовать регулятор при сохраняющемся тренде по ослаблению национальной валюты. Отказ от валютных интервенций в пользу сдерживания курса за счет изменения процентной политики, как показала практика, имела низкую эффективность.
Игорь Голубев, Дмитрий Грицкевич, Алексей Егоров