автор КлемоТрибо
С момента экономического кризиса 2008 года акции Microsoft (NASDAQ:MSFT) шли вверх и только вверх. Компания уже давно заняла первое место в сегменте персональных компьютеров. На текущий момент ее клиентская база насчитывает более 500 миллионов пользователей одной лишь Windows 10, и их число может перевалить за миллиард уже в следующем году. А общее число пользователей операционных систем от Microsoft (включая более ранние версии) уже превысило миллиард.
Однако последние несколько лет рост Microsoft был не таким активным. Хотя цена акций продолжает расти, прочие показатели не всегда за ними следуют. В течение своего лучшего финансового года (2015) Microsoft удалось извлечь доходов на $93,5 млрд. А в прошлом году было отмечено сокращение показателя почти на 9% – до $85,3 миллиардов.
Финансовый год Microsoft заканчивается в июне. Сегодня компания представит финансовые результаты за 4 квартал 2017 года после закрытия американского рынка. Аналитики прогнозируют прибыль на акцию в размере $0,71 и доход компании в размере $24,2 млрд. Ожидается, что рост выручки компании возобновился, но, скорее всего, нового рекорда мы не увидим.
Цена акций Microsoft составляет $73,86 и по состоянию на окончание вчерашней сессии находится на рекордно высоком уровне. Итак, оправдана ли столь высокая рыночная оценка Microsoft? Ниже мы рассмотрим некоторые проблемы, стоящие перед компанией.
Рынок персональных компьютеров
Персональные компьютеры – это то, что можно считать розничным сегментом Microsoft. Этот сегмент включает доходы от лицензионной ОС Windows и связанных с ней приложений, аппаратного обеспечения, такого как телефоны на базе ОС Windows, доходы от игр для Xbox и рекламы в поисковиках Bing и InternetExplorer. Это самый большой сегмент Microsoft, на долю которого приходится 45% общего дохода компании, или $29,9 млрд из $66,6 млрд за последние девять месяцев.
Однако по ряду причин этот сегмент на данный момент находится в упадке. Гаджеты от Microsoft (в основном, его телефоны и планшеты) так и не смогли завоевать популярность, возможно, по причине доминирования Android и iPhone на рынке, что затрудняет создание стабильной клиентской базы пользователей Windows.
Поисковые системы компании также не хватают звезд с неба, однако все еще представлены на рынке: рыночная доля Bing составляет 7%, а InternetExplorer занимает 20%. На этот сегмент негативно повлиял переход части пользователей с ПК на значительно подешевевшие планшеты и смартфоны с большими экранами. В годовом отношении результаты III квартала демонстрировали доход от сегмента поисковиков в размере $33,9 млрд за 2015, $31,5 млрд в 2016 и $29,9 млрд за аналогичный период 2017 года.
Однако, на удивление, операционный доход для этого сегмента на самом деле растет. Это вызвано тем, что компания отказалась от усилий по разработке и продаже собственного телефона, тем самым снижая операционные расходы. За последние два года расходы на рекламу сократились на $1,6 млрд, а расходы на исследования и разработки сократились на $850 млн. В результате объем операционных доходов сегмента вырос на $2,5 млрд с $4 млрд в 2015 г. до $6,5 млрд за первые девять месяцев 2017 года. Соответственно, рентабельность по операционной прибыли значительно выросла: с 11,7% до 21,7%.
Microsoft выбрала в качестве краткосрочной стратегии избавление от неприбыльных проектов и неэффективных расходов, что является хорошим решением. Однако проблема заключается в том, что расходы нельзя сокращать бесконечно, и наступит момент, когда компании придется предоставлять новые продукты, чтобы конкурировать на рынке.
Бизнес-подразделение Microsoft
Хотя сегмент персональных компьютеров является крупнейшим для Microsoft по доходам, именно бизнес-подразделение приносит максимальную прибыль. Этот сегмент включает доходы от множества продуктов и услуг, таких как Office 365, CRMDynamics, Skype и LinkedIn (NYSE: LNKD). Несмотря на то, что подразделение приносит чуть меньше трети общих доходов, на его долю приходится около 53% операционных доходов компании.
Приобретение сайта LinkedIn в конце декабря 2016 года, стоимость которого составила $26 миллиардов, обеспечило половину роста выручки сегмента, общий размер которой вырос с $19,5 до $22 миллиардов. Оставшиеся $1,3 миллиарда были вызваны ростом клиентской базы ПО Office 365.
К сожалению, это еще не привело к росту общей прибыли, так как расходы, связанные с приобретением LinkedIn, выше, чем доход, который удалось извлечь. В целом операционная прибыль сегмента снизилась на 3% в годовом отношении.
Интеллектуальные облачные сети
Причина, по которой акции Microsoft находятся на рекордных максимумах – их решения в рамках облачных систем. Хотя Microsoft продолжает играть вторую скрипку на рынке после Amazon (NASDAQ:AMZN), компания не прекращает улучшать свою облачную платформу Azure. Несомненно, разработка облачных приложений и оказание связанных с ними услуг является одним из самых серьезных драйверов прибыли для технологических компаний. Amazon, Microsoft, Alphabet (NASDAQ:GOOG) и IBM (NYSE:IBM) постоянно соревнуются в разработке лучшей платформы. И рынок расширяется настолько быстро, что места хватает всем желающим.
Microsoft Azure Stack является основным продуктом в рамках облачных решений компании и выгодно отличает Microsoft от конкурентов. Это идеальное решение для компаний, желающих использовать собственные облачные хранилища, а не переносить данные на сторонние дата-центры. На текущий момент Microsoft является единственной компанией, предлагающей подобное решение.
Однако мы обеспокоены тем, что эффективность Azure с точки зрения доходов была обусловлена привлечением финансирования со стороны инвесторов. В своем последнем отчете о прибылях и убытках в конце апреля Microsoft объявила о росте выручки от Azure на 100%, что означает, что она удвоила прибыль за предыдущий год. Это звучит здорово, но обратите внимание, что этот сегмент Microsoft за первые шесть месяцев года вырос всего на 9% – с $18,3 до $20 миллиардов. Если мы предположим, что 100% роста сегмента пришлись на Azure (чего на самом деле не случилось), то в лучшем случае продукт принес $3,4 миллиарда из общей суммы в $66 миллиардов.
Кроме того, операционные доходы сегмента снизились на 7% за последние девять месяцев, что свидетельствует о том, что Microsoft едва ли может превратить свои облачные решения в дойную корову наподобие Amazon.
Заключение
В сущности, не углубившись в оценочные показатели финансовой эффективности, трудно понять, насколько оправдана текущая рекордно высокая цена акций.
Из трех сегментов Microsoft два демонстрируют снижение операционной выручки, в то время как третий показывает снижение выручки параллельно с ростом, вызванным сокращением затрат. Облачная платформа, которая, как предполагается, является новым двигателем роста, не приводит к ожидаемому росту, и ее значение для компании достаточно сильно переоценено.
Отношение цены и прибыли (P/E) для Microsoft составляет 32, на 10% выше трехлетнего среднего значения в 29. Показатель притока денежных средств составляет 20,20, что почти на 20% выше его обычного значения в 17.
Мы не можем оправдать покупку акций компании при текущих показателях. Хотя нам нравится Microsoft как компания, ее текущая оценка не оправдана.
Мы были бы готовы стать долгосрочными инвесторами из-за потенциала продуктов компании и того факта, что они работают над инновациями, хотя эти усилия еще не принесли значительного дохода. Таким образом, мы не готовы спекулировать по текущей цене.
Учитывая текущие рыночные условия, мы оцениваем реальную стоимость акций в $65 для мультипликатора P/E, равного 28,5. И даже в этом случае рентабельность не является достаточно привлекательной. Независимо от сегодняшних финансовых результатов, мы считаем, что откат неизбежен, и стоит дождаться более удобной точки для покупки.