Наши клиенты не ждут Дохи и уже сейчас вкладываются в вау-эффект. Сильнее корпоративной отчётности в США удивляет только сезон IPO, который набирает обороты. Например, 22 апреля 2016 года на Nasdaq ожидается первичное размещение SecureWorks (SCWX).
В Америке всё же есть компании, состязаться с которыми нашим лидерам мирового рынка корпорации пока сложно, и поэтому таких остаётся только покупать. SecureWorks, часть бывшей корпорации Dell, располагает базой крупной корпоративных клиентов и блистает выручкой от перехода на новую схему маркетинга услуг в области программного обеспечения, по подписке.
С учётом неравномерного роста амортизации и процентных расходов, а также пессимистичных ожиданий повышения капиталовложений, терминальная стоимость SecureWorks стремится к $3 млрд. Дисконтируя по ставке 7% при устойчивом росте на 5,5% и вычитая финансовые долги (46,3 млн долларов), на каждую из 91,7 млн акций остаётся около $22,1 справедливой стоимости.
Для сегмента компьютерной безопасности расчёт FCF актуальнее анализа коэффициентов, но и он достаточно убедителен. По нашей оптимистичной модели, цена к ожидаемым продажам получается 4,8х, а к акционерному капиталу – 3,4х, что довольно неплохо при кредитном плече 1,6х. У конкурентов размещаемого эмитента из Mimecast (Nasdaq: MIME) цена к продажам - 4,3х, но вялый рост выручки, и цена к акционерному капиталу – 6,4х, при финансовом леверидже 2,2, а у Rapid7 (Nasdaq: RPD) продажи идут так же быстро, цена к продажам 4,8х, но цена к капиталу 7,8х, при кредитном плече 3,4 к 1.
Концепция подписки, в которой можно сомневаться, когда дело идёт о софте для креаторов и офисных работников, благотворно воздействует на собираемость денег, когда рулит страх быть взломанным. Особенно когда это страх крупного банка или ритейлера. В течение двух последних лет выручка компании SecureWorks росла по нарастающей: на 27% - в 2014-м году, и на 30% - в 2015-м. При этом есть все основания ожидать сохранения темпов не ниже 25% в течение первых двух лет после IPO и даже некоторого ускорения до 28-33% в год в 2018-2020 годах.
За вычетом себестоимости, у SecureWorks остаётся 46%-48% выручки. Операционные издержки только на одну седьмую формируются из затрат на НИОКР. Остальное – внушительные затраты на маркетинг и управление, около 200 млн долларов в год, увеличение которых может вызываться разве что возможным (хотя, опять же, не факт) требованием крупнейших клиентов по переносу конфиденциальных данных с облачных сервисов на внутреннее размещение зашифрованной информации.
Анализ чувствительности показывает серьёзные риски в случае падения роста выручки ниже 20%. Если выручка вырастет на 10% в 2016-м, но будет увеличиваться на 30+% с 2017-го, мы увидим цену около $22,6. Если выручка возрастёт на 30% сразу, но потом будет плюсовать только по 20%, то сложно ждать акции выше $20,0. Аналогичные риски прослеживаются при изменении ставки капитализации и органических темпов роста.
Если компания будет расти по 5% в год, при том, что инвесторы в похожие проекты не смогут получать больше 6,5% на свой капитал, цена акции после IPO быстро достигнет $22,5. Но, если рост замедлится до 4% в год (что маловероятно), а альтернативные проекты станут давать около 7,0% годовых, существует небольшая возможность падения котировок до $10,7. Мы считаем удачным время для IPO компаний из сферы кибербезопасности, и особенно для бывшей части Dell.
Михаил Крылов, директор аналитического департамента ИК «Golden Hills – КапиталЪ АМ»