Путин поддержал перестановки в правительстве: кто уходит, кто приходит
18 октября 2026 года. Материал выражает личное мнение автора и не содержит индивидуальной инвестиционной рекомендации.
Пролог Продолжаю копать ПАО "Самолет". Для тех, кто читает впервые, такое желание у меня появилось, глядя на множество обсуждений компании и огромные распродажи в облигациях, доходность по отдельным из которых составляет более 400% годовых. Неопытный (да и вполне опытный, но под гипнозом) инвестор может не понимать что стоит за этими цифрами и (упаси) еще и думать, что в худшем случае свое точно вернет. На рынке бывают чудеса, но он никогда не платит просто так. За этим стоят риски. Их оценка - наша зона ответственности. Мое желание лишь в том, чтобы мы просто понимали, что делаем. Что очень важно. У меня нет позиций ни в облигациях, ни в акциях Самолета. Поэтому у меня нет давления позиции на мое мнение и суждение. Выше я упоминал про опытных под гипнозом. Я очень хорошо знаю и понимаю, как оно бывает, когда позиция начинает управлять нашим мнением. Здесь же хочу дополнить. Я не знаю будущего, а главное - не знаю, что точно происходит в компании и могу лишь догадываться. Мой взгляд и подход к компании - проверяющий. Он не может быть заведомо позитивный. Когда мы даем кому-то в долг, мы должны смотреть максимально негативно и искать не плюсы, а минусы.
В первой части я рассмотрел историю компании. Главный вывод, который я сделал для себя - в компании больше никто из административного ресурса не заинтересован. Это очевидно, что лобби у нее пропало. Акционеры значительно снизили и вышли из компании. На самом деле уже одного этого факта достаточно, чтобы не воспринимать Самолет как ту компанию, которой она была или хотела быть. Во второй части, я хотел рассмотреть цифры и их глубокий анализ. Но я решил, что это не уложится в одну часть. Более того, там сложные цифры. Даже немного скучноватые. Поэтому буду подавать порциями. Столько частей, сколько понадобится. В этой части я пока тоже буду без цифр. Она про мои мысли, которые уже складываются из тех цифр, которые я вижу. В группе компаний больше двухсот юридических лиц. Сейчас смотрю их отчетность, балансы и то, как между ними ходят деньги. Цель одна. Понять реальные риски для тех, кто сейчас держит или покупает облигации компании и попытаться спрогнозировать это. Теперь к сути.
Глава 1. Кому именно мы дали в долг? Вот я пытаюсь поставить себя на место держателя облигаций. И первый вопрос, который у меня возникает: кому именно мы дали в долг? Собственно, от этого вопроса и родилось все это расследование. Мы дали деньги головному ПАО «ГК «Самолет». У этого юридического лица нет строительной лицензии. Оно не покупает цемент. Оно не заливает бетон. Напрямую к строительному бизнесу именно эта компания отношения не имеет. Все жилые комплексы строят отдельные дочерние структуры. Специализированные застройщики. Купоны и тело долга головное ПАО может платить только из тех денег, которые поднимаются к нему наверх из этих самых дочек.
Глава 2. Откуда компания будет платить проценты и возвращать долг? Прибыли у Самолета больше нет. В первом полугодии 2026 года чистый убыток перевалил за 22 миллиарда рублей. Операционная прибыль рухнула почти до нуля: всего 1,09 миллиарда рублей при начисленных процентах почти на 50 миллиардов. Проценты по кредитам съедают абсолютно все. Гасить тело долга из операционного потока физически нечем. Годами компания жила в долг. Модель держалась на трех вещах: дешевая льготная ипотека, взрывной рост цен на квадратный метр и низкая ключевая ставка. Как только ставка улетела в космос, а льготную ипотеку свернули, конструкция рассыпалась. Свободный денежный поток ушел в минус. Платить по долгам стало нечем. Конструкция Самолета хоть и не в точности, но повторяет историю Евротранса. Единственным источником жизни было постоянное рефинансирование. Старый долг гасился новым, еще большим долгом. Схема схлопнулась сразу, как только рынок долга закрылся. Все прошлые суперприбыли девелопера существовали больше на бумаге.
В следующих подробных разборах я покажу конкретные документы. Компания уже сейчас задним числом переписывает отчетность за прошлые годы. В отчетности за 2025 год они официально признали бухгалтерские ошибки и срезали капитал сразу на 9,5 миллиарда рублей. Плюс постоянные манипуляции с переоценкой земли. Поглощение закредитованного МИЦ вообще выглядит как свалка токсичных обязательств в один котел перед финишем.
Глава 3. А есть чем обеспечить долг? Если собрать в кучу все что обсуждают, обычно покупатели облигаций и акций Самолета успокаивают себя так: "У Самолета гигантский земельный банк почти на триллион рублей. В крайнем случае распродадут землю и со всеми рассчитаются". Разрушаю этот миф. Цифра в ~800 миллиардов рублей существует по сути только в красивых презентациях оценщиков. По этой цене землю сегодня никто не купит.
Эта оценка по факту теоретический расчет на 15-20 лет вперед. Оценщики взяли пик спроса, низкие ставки, прежний рост цен и посчитали, сколько денег эти участки принесли бы когда-нибудь в будущем. В реальном балансе по МСФО цифры скромнее: 580 миллиардов рублей, из которых 250 млрд: "земельные участки на стадии получения разрешений" - по сути сырая земля. На основании какой оценки посчитаны даже эти цифры остается вопросом. Одно точно - это не равно, что за них будет получен кэш в таком же объеме, даже если гипотетически продать это все. А что вообще представляет собой этот разрекламированный земельный банк? Там нет золотых участков в центре Москвы. Огромная часть этих гектаров - сырая земля в регионах и дальнем Подмосковье. Она вообще не готова к стройке. Чтобы перевести ее под жилую застройку или ИЖС, подвести дороги, воду, газ и электричество, нужны миллиарды рублей свободных денег. У компании этих денег нет.
Более того, значительная часть участков находится в долгосрочной аренде у государства. Такую землю нельзя быстро продать на открытом рынке и рассчитаться с нами по купонам. Но это еще полбеды. Главный сюрприз ждет в структуре собственности. Земельный банк оформлен на сотни отдельных ООО и упакован в ЗПИФы. На балансе головного ПАО, которому мы одолжили деньги, земли нет вообще. Ноль метров. Эти облигации ничем не обеспечены, кроме офисной мебели. Банки контролируют каждый такой проект. Проектное финансирование идет строго на конкретное ООО. Банк берет в залог 100% долей этого застройщика и саму строительную площадку. Если проект рушится, банк забирает стройку себе. Нам, держателям облигаций, с этого стола не достанется даже крошек.
Глава 4. Спасут компанию или нет? Сам себя бизнес спасти не может. Это уже факт. При долге свыше 770 миллиардов рублей о нулевой операционной прибыли, компания себе уже не принадлежит. Ей управляют кредиторы. Собственно, комьюнити держателей акций и облигаций это уже понимает. Главная мотивация держится на том, что кто-то придет и спасет. Допустим...
Давайте разберем главного кандидата на роль спасителя - государство. По рынку ходит тезис: "Это крупнейший застройщик страны, системообразующий гигант, государство обязано его спасти". Не обязано. И спасать не будет. Административного ресурса, который разгонял компанию последние десять лет, больше нет. Ключевые люди вышли из капитала. Главный сооснователь компании Михаил Кенин, который обеспечивал прямую связь с государственными структурами, скончался. Его наследники полностью избавились от своего пакета акций. Другие основатели тоже сократили доли до минимума. В капитале не осталось влиятельных владельцев с неограниченным административным ресурсом и собственными деньгами. Текущие акционеры - это в основном розничные инвесторы, которые купили акции на бирже и ждут возвращения прежних цен. Вливать государственные миллиарды ради спасения частных инвесторов никто не станет.
Глава 5. Почему банки тянут время? Теперь про банки. Многие инвесторы цепляются за новость: банки не допустят банкротства, Сбербанк или структуры финансового оздоровления вмешаются и спасут компанию. Банкротство Самолета банкам действительно не нужно. В этом есть правда и логика. Но я в это закладываю немного другое. Банки думают исключительно о спасении собственных выданных кредитов. За кулисами сейчас идет жесткая работа: банки забирают под себя все, до чего могут дотянуться. Мы для банка - прямой конкурент за скудный денежный поток должника. Посмотрим на свежие решения Совета директоров за октябрь. Компания утверждает гигантские поручительства перед Газпромбанком по дочерним стройкам на суммы от 25% до 50% всех активов головного ПАО. Банки намертво запечатывают самые ликвидные активы в свои залоги. И теперь главное: почему полноценного дефолта не произошло прямо сейчас? Идет срочная работа по оформлению в залог всех самых ликвидных активов, которые еще оставались свободными. Как только наступает полноценный дефолт и замаячит судебное банкротство, любые новые залоги попадают под жесткий риск оспаривания как сделки с предпочтением по статье 61.3 закона о банкротстве. Банкам потом будет неизмеримо сложнее выдернуть свое. Банки, естественно, контролируют и кассу. Они запрещают выводить живые деньги из дочерних строек наверх, в головную компанию, пока стройка не завершена и проектный кредит банку полностью не погашен. Напомню, что выплаты по облигациям выплачиваются головной компанией именно с этих потоков. Именно поэтому, на мой взгляд, в сентябре случился технический дефолт по оферте БО-П20. На расчетных счетах головного ПАО по РСБУ на середину года оставалось всего 166 миллионов рублей. Деньги заперты на стройках под банковским замком. Откуда компания наскребла кэш на сентябрьские купоны? Я пока не нашел точный ответ на этот вопрос.
Глава 6. Что реструктуризация означает для нас? Если бы я представлял интересы банка, то я был бы заинтересован не в банкротстве, а в реструктуризации долга компании. Но для нас, держателей облигаций, это очень плохая новость.Банки не собираются гасить наши облигации из своего кармана. Наоборот, мы заплатим за эту реструктуризацию. Почему?Я даже попробовал поставить себя на место нового финансового директора Самолета. Ты приходишь оздоравливать бизнес. И первый вопрос, который встает перед тобой: зачем вообще платить держателям облигаций? Отдавать последние крохи кэша биржевым игрокам, когда на кону выживание строек и отношения с опорными банками? Это самоубийство.Давайте рассмотрим, как устроена эта процедура по закону?Сначала эмитент допускает неплатеж. Наступает технический дефолт. По закону компании дается десять рабочих дней на поиск денег. Денег нет. Наступает полноценный дефолт.Что происходит дальше?Автоматически включается представитель владельцев облигаций (ПВО). Это специальная организация, которая представляет интересы всех розничных и институциональных инвесторов выпуска. ПВО и эмитент созывают Общее собрание владельцев облигаций (ОСВО).На этом собрании нам предложат условия реструктуризации:
- сдвинуть выплату тела долга на 5-7 лет вперед;
- срезать ставку купона с текущих 18-20% до символических 10-12%;
- заморозить выплаты или списать часть номинала.
Если за этот план проголосует 75% участников собрания, новые условия станут обязательными абсолютно для всех. Даже для тех, кто голосовал против. При этом по факту решать мы ничего не будем. Крупные держатели вместе с банками согласуют условия за закрытыми дверями. Мы смотрим в терминал и видим привлекательный купон в 17-19% к номиналу. Собрание решит иначе: купон срезают до 10%, а выплату тела переносят на пять лет вперед. Что останется от покупательной способности наших денег через пять лет с учетом инфляции? Кажется, не то, что мы ожидали. И главное. Отсрочка на пять лет не дает никаких гарантий, что компания выживет. Вполне вероятен сценарий, при котором дефолт по облигациям объявят, бумагу реструктурируют, а через три-четыре года компанию все равно похоронят. Это тоже логично и вот почему.
Глава 7. Банкротство и интересы руководства Ведь для нас, держателей облигаций, банкротство означает гарантированный ноль выплат и учитывая, куда бизнес зашел в воронке долгов, ему попросту нет смысла и неоткуда выплачивать эти деньги. В процедуре банкротства мы, держатели облигаций, стоим в третьей очереди без залогового обеспечения. Сначала банки заберут всю заложенную землю, стройки и доли в застройщиках. Обеспеченные кредиторы снимут все сливки. Нам останется конкурсная масса головного холдинга. Распродадут офисную технику и стулья в переговорных. В лучшем сценарии нам достанется 1-5% от номинала через пять-семь лет тяжелых судебных тяжб. Банкротство компании с активами под триллион рублей может длиться до десяти лет. Следом идет налоговая служба. Ей тоже безразличны проблемы биржи. У ФНС законный приоритет, и налоговая уже подала иск о банкротстве ключевого застройщика из периметра МИЦ.
Почему эмитенту выгодно держаться за реструктуризацию и не идти на банкротство прямо сейчас? Но если там еще осталось хоть немного влияния, то у руководства и ключевых акционеров есть собственный интерес тянуть время и не банкротиться. Этот интерес называется субсидиарной ответственностью. По закону о банкротстве отвечать личным имуществом обязаны все генеральные директора, руководившие компанией последние три года. И контролирующие акционеры. Субсидиарный долг в сотни миллиардов рублей вешается на человека пожизненно и не списывается через личное банкротство. Поэтому главная задача бенефициаров сейчас - выиграть время. Протащить реструктуризацию на три-пять лет, размыть ответственность прошлых директоров, дождаться истечения сроков исковой давности по сомнительным сделкам. А дальше, когда личные риски сняты, компанию можно спокойно отпускать на дно.
А вот если акционеры посчитают риски субсидиарной ответственности приемлемыми или они элементарно уже просто не смогут влиять на процесс, то компанию просто отправят в банкротство. Стройки при этом никуда не денутся. Дольщики ничем не рискуют. Их деньги лежат на счетах эскроу в надежных банках. Банковские кредиты намертво обеспечены залогами готовых квартир и реальной ликвидной земли. Можно забыть про виртуальные триллионы из маркетинговых буклетов. Банки забрали в залог все живое. Чем это закончится для руководства и бывших бенефициаров, покажет время. В других громких корпоративных историях рынок тоже до последнего верил, а закончилось все уголовными делами.
Глава 8. Резюмирую. Если нам сильно хочется рисковать капиталом ради сверхдоходности, для этого есть опционы. Там понятная математика и хотя бы асимметричный профиль риска в нашу пользу. Шансы на реструктуризацию у компании есть. Они не нулевые. Именно поэтому облигации сейчас торгуются по 40-50% от номинала. Если бы шансов не было совсем, цена уже стояла бы на нуле. Зададим себе один честный вопрос: что мы будем делать, когда этот риск реализуется против нас? В гигантском массиве долгов на сотни миллиардов рублей мы, держатели облигаций, стоим последними в очереди. Занимать очередь за офисной мебелью в семилетнем банкротстве - сомнительный инвестиционный план.
