Как компании обманывают инвесторов

Можно показать миллионы платящих клиентов, которых нет. Можно записать чужие сделки в достижения своей платформы. Можно потратить деньги, но вместо расходов показать в отчётности новый актив — и сохранить красивую прибыль.

Инвестор увидит рост бизнеса и привлекательные мультипликаторы. Проблема обнаружится, когда он попробует разобраться, что стоит за цифрами.
Разберемся в главных нестыковках в отчетах Евротранса и еще двух компаний. Основная задача — выделить симптомы, которые указывают на скам-компании, цель которых не рост бизнеса, а деньги инвесторов.

Евротранс: огромные запасы, отрицательный FCF

По EUTR есть несколько очень подробных исследований, поэтому сейчас поговорим только о ключевых моментах.

• Запасы компании составляли 30,5 млрд рублей. Этот объём топлива многократно превышал вместимость инфраструктуры для хранения. Где находится это топливо и существует ли этот объем в реальности?
• Миллиарды в программном обеспечении. В 2023 году у группы появились нематериальные активы первоначальной стоимостью 3,52 млрд рублей, включая 2,71 млрд рублей ПО. На конец 2024 года почти 2 млрд рублей вложений в ПО всё ещё числились незавершёнными. Что разрабатывает сеть заправок за такие деньги и какой результат уже получила?
• 18,5 млрд рублей незавершённого строительства. Большая сумма вложений должна иметь понятное материальное воплощение. Менеджмент рассказывает про… банановые плантации.

Почему это связано с прибылью? Если текущие расходы неправомерно записать в стоимость стройки или ПО, они не уменьшат прибыль сразу. Деньги уже потрачены, а расходы будут признаваться позднее, через амортизацию. Так можно одновременно завысить текущую прибыль и стоимость активов. Это один из механизмов, который инвестор должен проверять при необычно больших капзатратах.

Triterras: нарисованная выручка

Triterras продвигала платформу Kratos: торговцы сырьём находят через неё финансирование, компания получает комиссии. Инвесторам рассказывали о десяти кредитных фондах и объёме финансирования в 1,1 b $.

Фактически около 90% торгового объёма приходилось на сделки, которые участники платформы проводили друг с другом, а не с независимыми внешними кредиторами. При этом инвесторам это представляли как нормальную работу платформы, которая сводит торговцев с внешним финансированием.

Почти 40% всего объёма обеспечивала Rhodium — компания основателя Triterras. Она выступала «кредитором» своих же торговых контрагентов.
Более-менее реальными были только 10% объёма. И даже здесь участвовали структуры основателя: либо как заёмщики, либо как кредиторы. Часть кредитов, организованных вне Kratos, добавляли в систему задним числом, создавая впечатление, что финансирование возникло благодаря платформе.

Компания использовала существующие деловые связи и сделки, записывая их в показатели нового сервиса — так появились 10% — и накручивала остальные 90% через аффилированные организации. Это создавало эффект быстрого роста и востребованной технологии, которые и продавали инвесторам.
Поэтому мало увидеть растущий оборот и выручку. Нужно понять: кто пользуется продуктом, связан ли он с владельцем и какую работу компания действительно выполнила?

Akazoo: несуществующие подписчики

Музыкальный сервис Akazoo, аналог Spotify, заявлял за 2018 год 4,6 млн платящих подписчиков и €105 млн выручки.

Как можно изображать такой бизнес без соответствующих поступлений от пользователей? Использовалась конструкция с посредниками — «агрегаторами». Якобы они собирали платежи подписчиков и одновременно оплачивали расходы Akazoo.

Это позволяло рассказывать о больших доходах и расходах, расчёты по которым происходят где-то за пределами самой компании. Но названные посредники либо не существовали, либо не имели отношений с Akazoo.

Нестыковки были заметны и снаружи. Миллионы пользователей плохо сочетались со слабой активностью вокруг приложения. В финансовых показателях тоже возникали вопросы: прибыль на бумаге, растущая дебиторка, крупные вложения в нематериальные активы и отрицательный свободный денежный поток.

Получалось, что подписки успешно продаются, но деньги постоянно оказываются то у должников, то вложенными в активы.

В мае 2020 года Akazoo подтвердила многолетнюю фальсификацию отчётности. Реальная выручка была ничтожной. Основным источником денег после выхода на биржу были 54,8 m $, привлечённые от инвесторов, а не платежи слушателей.

Итоги

Во всех этих историях полезен один вопрос: что подтверждает цифры за пределами самой отчётности?

Выручку — независимые покупатели и поступления денег. Популярность платформы — реальные пользователи. Запасы — товар и места хранения. Инвестиции — работающие объекты.

FCF тоже нужен: он показывает, сколько денег остаётся после капитальных затрат. Отрицательный FCF сам по себе не означает обман, но многолетняя прибыль без свободных денег требует объяснения.

Зарубежный опыт здесь полезнее, чем кажется. То, с чем начинающий российский инвестор сталкивается впервые, уже встречалось на других рынках, причём многократно. Зная эти истории, нестыковки в отчете Евротранса были видны еще в 2024 году.

Чтобы отказаться от инвестиции, не обязательно доказать мошенничество. Достаточно увидеть, что важные цифры не сходятся с реальностью, а понятных объяснений компания не даёт.

Есть сомнения в качестве отчета — лучше обойти компанию стороной, чтобы не нарваться на скам. На российском рынке есть несколько компаний, которые вызывают аналогичные опасения.