Почему дилер последней инстанции переезжает в блокчейн

DeFi уже воспроизвел почти всю финансовую систему — кроме одного ключевого элемента. Разбираем, зачем рынку нужен дилер последней инстанции и кто им станет.

18 апреля 2026 года хакерская атака через скомпрометированный мост протокола KelpDAO в Aave, крупнейшего кредитного протокола DeFi с депозитами на $12,9 млрд, привела к потере долгового залога и образованию безнадежного долга от $177 до $200 млн. Сработал страховой модуль Umbrella. Апрельский эпизод вскрыл слабое место конструкции: к моменту списания около 80% капитала крупнейшего страхового участника уже находилось в процессе вывода, причем заявка была подана до наступления страхового случая. Иными словами, капитал начал покидать систему раньше, чем реализовался риск, ради покрытия которого он в ней находился. Это свидетельствует о незрелости DeFi, но проблема ухода частного страхового капитала от хвостового риска в момент его реализации уходит корнями во вторую половину XIX века. Найденное тогда решение определило архитектуру финансов на полтора столетия вперед и сегодня помогает понять устройство ончейн-рынков, планы центральных банков по токенизации и будущее денег.

В последней статье о биткоине мы показали, что деньги никогда не были вещью, а всегда были обязательством и способностью системы это обязательство эластично расширять. Но кто физически обслуживает эту способность? Краеугольным камнем системы являются дилеры, в основном банки, которые непрерывно котируют двусторонние цены и предоставляют собственные балансы под чужие сделки, и именно эластичность балансов дилеров определяет стабильность мировой финансовой системы.

Как система работала в конце XIX века, мы попробуем разобрать на основе популярной операции той эпохи, описанной Уолтером Бэджетом в книге «Ломбард-стрит» 1873 года о лондонском денежном рынке. Производитель, продавший товар с отсрочкой платежа, получал вексель и мог продать его банку дешевле номинала, получив деньги до срока погашения. Между банками действовали посредники, непрерывно покупавшие и продававшие такие бумаги и поддерживавшие для них двусторонние цены. Проблему кредитного качества решал институт акцепта: крупный банк за комиссию гарантировал платеж по векселю, если должник не заплатит. После этого бумага несла уже риск известного банка и могла свободно обращаться на рынке. Вершиной конструкции был Банк Англии. Любой банк в любой момент мог продать ему или заложить у него акцептованный вексель по заранее известной ставке. Эта опция ставила нижнюю границу цены надежной бумаги и тем самым ограничивала любую панику, поскольку держатель векселя всегда знал худшую цену, по которой он гарантированно получит наличные. В спокойные времена центральный банк просто поддерживал рынок своим существованием, к нему почти не обращались. В кризис он сам становился рынком, покупая векселя, которые не покупал никто, и оценивая залог по меркам спокойного времени, а не по паническим ситуативным котировкам. Смысл конструкции заключался в том, что здоровые активы не должны уходить с молотка по бросовым ценам только потому, что у всех одновременно закончились деньги.

Современная система устроена, конечно, намного сложнее, но, как показали в 2013 году Перри Мерлинг, Золтан Позжар, Джеймс Суини и Дэниел Нильсон в работе «Bagehot was a Shadow Banker», структурно она воспроизводит тот же вексельный рынок. Отправной точкой является теневой банкинг — кредитование через рынки капитала, фондируемое короткими деньгами денежного рынка. Сырьем служат уже не торговые векселя, а длинные долговые бумаги вроде ипотечных облигаций, которые синтетически превращаются в краткосрочный денежный актив. Их кредитный, процентный и валютный риски изолируются с помощью деривативов. После этого бумага становится аналогом квазиказначейского векселя, под который можно привлекать короткое обеспеченное фондирование, прежде всего на рынке репо. Таким образом, современная система воспроизвела аналог акцептованного векселя.
Фондирующие банки привлекают короткие деньги для финансирования длинных активов, а связанные с ними риски хеджируют на деривативных рынках, делая совокупную позицию по сути безрисковой.

Управляющий активами является его зеркальным отражением, он держит капитал в денежной форме и принимает риск через те же свопы, выступая для системы продавцом страховки и покупателем доходности. Между ними стоят два типа дилеров. Денежный дилер котирует цену короткого фондирования, сводя тех, кому нужны деньги, с теми, у кого они в избытке. Деривативный дилер котирует цену риска, сводя желающих застраховаться с желающими заработать на страховке. Роли могут совмещаться внутри одного института, крупный инвестбанк содержит все четыре, но функционально они различны, и критически важны именно дилеры. Пока они котируют цены, у каждого актива есть цена, под каждый актив дают займ, и система «дышит». Когда дилеры не функционируют, цены искажаются, а вместе с ценами исчезает и кредитное обеспечение, потому что залог, который невозможно оценить, не принимает никто.


Важно отметить фундаментальное различие между двумя эпохами. Система конца XIX века была сетью обещаний заплатить, если не заплатит кто-то другой. Современная система — это сеть обещаний купить, если не купит кто-то другой. Причина такого сдвига находится в структуре обязательств. Вексель гасился через девяносто дней, и гарантия платежа в срок покрывала большую часть потребности в деньгах. Современная структура долга растянута на десятилетия, в каждый отдельный день к погашению приходит малая его доля, поэтому обещание заплатить через тридцать лет не помогает держателю, которому деньги нужны сегодня. Получить их он может двумя способами, продать актив или заложить его, и оба способа упираются в текущую рыночную цену. Сколько стоит бумага сейчас и сколько под нее и дадут денег. Поэтому современные кризисы принимают форму обвала текущих цен, и поэтому современному центральному банку недостаточно кредитовать банки под залог, ему приходится поддерживать сами цены активов, из которых изготовлены квази-векселя. Мерлинг называет эту расширенную функцию дилером последней инстанции, по аналогии с классическим кредитором последней инстанции.

Хроника событий последних 7-8 лет показывает, как эта функция центрального банка перестала быть исключительно кризисной. Так, в сентябре 2019 года (рис. А), без всякого кризиса, нехватка дилерских балансов привела к скачку ставки однодневного репо почти до 10% при целевой ставке ФРС чуть выше 2%, после чего регулятор впервые с 2008 года вернулся к ежедневным операциям на рынке репо.

В марте 2020 года (рис. Б) в разгар ковидной паники продавали даже трежерис. Спреды между ценами покупки и продажи разъехались в разы, и ФРС выкупила около триллиона долларов казначейских бумаг за один квартал, в пиковые дни по $75 млрд в сутки, чтобы рынок продолжил функционировать.

В марте 2023 года (рис. В), после падения Silicon Valley Bank, программа BTFP принимала обесцененные ростом ставок облигации в залог по номиналу, то есть по цене, которой не существовало ни в одной рыночной котировке.

Эти эпизоды показывают, как по мере роста рынка государственного долга и ограничения дилерских балансов эластичность системы постепенно переезжала на баланс центрального банка. Дилер последней инстанции перестал быть фигурой кризисного времени и стал несущей конструкцией рынка.


Денежная система исторически состоит из двух уровней: государственного ядра в виде обязательств центрального банка и частного слоя, где коммерческие банки и финансовые рынки создают депозиты, кредит и другие денежные инструменты. Граница между ними динамична, и, по нашему мнению, токенизация приведет к очередному ее пересмотру.

Банк международных расчетов (BIS) в годовом отчете 2025 года выделил три свойства денег: ценность — прием по номиналу независимо от эмитента; эластичность — способность расширять объем платежных средств под потребность момента; целостность — защищенность от криминального использования. Стейблкоины, по оценке BIS, не проходят ни один из трех тестов, особенно тест на эластичность: полное резервирование требует предварительного внесения обеспечения и не позволяет предложению расширяться под пиковый спрос.

Альтернативой BIS называет единый реестр (unified ledger), где токенизированные депозиты коммерческих банков обращаются рядом с резервами центральных банков, сохраняя двухуровневую структуру денег. Проект Agora, запущенный в 2024 году, объединил семь центральных банков и более сорока частных финансовых институтов. В мае 2026 года прототип показал, что проверка контрагентов, управление ликвидностью и расчет могут выполняться одним программируемым действием.

В проекте Pine инновационного центра BIS и ФРБ Нью-Йорка прототипировались уже операции центрального банка в токенизированной среде: оценка залогов, начисление процентов на резервы и покупка активов через смарт-контракты. Иными словами, центральные банки переносят в токенизированную среду инструментарий дилера последней инстанции.

Частный рынок тем временем за тринадцать лет воспроизвел в блокчейне почти всю архитектуру рыночного кредитования, но без центрального банка. Роль денежного дилера исполняют кредитные протоколы. Morpho с $9,47 млрд TVL алгоритмически сводит кредиторов и заемщиков, а запущенный в июле 2026 года Morpho Midnight добавил сделки с фиксированной ставкой и датой погашения.
Роль деривативного дилера исполняет Pendle с $1,2 млрд TVL. Он разделяет актив с плавающей доходностью на право на возврат номинала и право на доходность до даты погашения. Торговля этими инструментами воспроизводит обмен фиксированной доходности на плавающую — роль дилера процентных свопов, реализованную смарт-контрактом.

Функцию фондирующего банка воспроизводят несколько моделей. Maple аккумулирует стейблкоины для кредитования профессиональных заемщиков, Sky выпускает USDS против портфеля токенизированных казначейских инструментов и обеспеченных кредитов, Centrifuge токенизирует кредиты реальному сектору и структурирует их по уровням риска.

Роль управляющих активами выполняют Ethena и HLP на Hyperliquid. Ethena строит рыночно-нейтральную позицию из базового актива и противоположного фьючерса, HLP выступает контрагентом части сделок на рынке бессрочных фьючерсов. В обоих случаях капитал получает доход за принятие рыночного риска.

Ondo Finance токенизировала фонды американских казначейских векселей почти на $4 млрд; выпущенные токены уже используются как обеспечение в других протоколах. Так низкорисковый актив становится базовым залогом для более сложных финансовых конструкций.

В результате ончейн-рынок уже воспроизвел почти всю знакомую финансовую систему: государственный долговой инструмент, кредит, деривативы, торговых посредников и капитал, принимающий первые убытки. Значительная часть этих функций исполняется уже не банками, а программируемыми протоколами.



Мы начали статью с истории про инфраструктурную уязвимость децентрализованных финансов неслучайно. Без возможности экстренно позвать на помощь центральный банк ончейн-система пытается переживать стресс за счет заранее сформированных резервов. У Sky эту функцию выполняет модуль поддержания привязки стейблкоина, у Aave — страховой модуль Umbrella.
Первый дефект этих конструкций: объем поддержки заранее ограничен уже внесенным капиталом. Предфондированный буфер это обещание купить, ограниченное заранее внесенной суммой, тогда как сила настоящего дилера последней инстанции состоит ровно в обратном, в способности расширять собственный баланс во время паники без заранее заданного предела.

Второй дефект касается экономических стимулов. Капитал страховых модулей принадлежит частным инвесторам, которые получают доходность за принятие риска и сохраняют возможность выйти из позиции. В момент, когда вероятность убытка резко возрастает, частный капитал как раз и стремится покинуть систему. Инцидент атаки на AAVE это хорошо показал: значительная часть страховой позиции уже находилась в очереди на выход к моменту, когда возникла необходимость покрывать убытки.

Поэтому резерв последней инстанции должен находиться на балансе института, который не обязан оптимизировать доходность и не может уйти из рынка в момент стресса. В традиционных финансах эту роль в конечном счете взял на себя центральный банк. В ончейн-системе такого института пока нет. И проблема здесь не технологическая: смарт-контракт можно написать. Проблема экономическая — частный капитал, от которого требуют доходности, не может одновременно быть бесконечно терпеливым покупателем последней инстанции.

Из этой асимметрии складывается вероятная архитектура следующего десятилетия. У частной стороны есть круглосуточные дилеры, программируемый расчет и прозрачность балансов; у государственной — незаменимый актив в виде эластичного баланса без кнопки выхода. Возможное соединение уровней выглядит следующим образом (см. схему ниже): единый реестр с токенизированными резервами и депозитами в основании, регулируемые эмитенты денежных инструментов в среднем ярусе и ончейн-дилеры вроде Morpho и Pendle, котирующие цену фондирования и риска, — наверху.

Замыкает конструкцию дилер последней инстанции с инструментарием проекта Pine, способный в стрессе принимать токенизированный залог по оценке спокойного времени и ставить нижнюю границу цен смарт-контрактом. Таким образом, это не новая архитектура, а просто перенос существующей на новые рельсы, при котором меняется главным образом только скорость.



Если применить этот каркас к концепции денег следующего технологического уклада, которую мы разбирали в статье о биткоине, обнаруживается недостающее звено — дилеры. В экономике искусственного интеллекта денежным измерителем может стать сама вычислительная работа — GPU-часы и другие стандартизированные единицы мощности, а физическим основанием системы — энергия. Но полезный и дефицитный ресурс сам по себе деньгами не становится: нужен рынок, на котором кто-то постоянно котирует его цену, финансирует будущие поставки и принимает связанные с ними обязательства в залог. Открытым остается вопрос, кто будет расширять баланс, когда рынок вычислительных контрактов впервые войдет в фазу стресса. Наиболее вероятными кандидатами выглядят крупнейшие облачные операторы, а уровнем глубже — энергосистемы и их регуляторы.

Полтора века назад книга о лондонском денежном рынке описала нам архитектуру, на которой до сих пор стоит финансовая система. У рынка должен быть институт, который в панике покупает то, что не покупает никто, и оценивает залог по меркам спокойного времени. Сегодня это правило переписывается для токенизированных рынков — как в инновационных центрах центральных банков, так и в код-базах кредитных протоколов. И от того, как именно будут соединены эти два уровня, зависит архитектура финансов на следующие десятилетия.

За рамками этой статьи мы оставили инвестиционную часть исследования. Отдельно разобрали, какие сегменты могут стать бенефициарами перехода финансовой инфраструктуры в блокчейн и где в этой трансформации искать инвестиционные возможности.