Уорш не дал рынку прогноз. Он изменил правила игры

Источник автор

Кевин Уорш вышел на сцену Jackson Hole с идеальной возможностью ответить на вопрос, который несколько недель задавал весь рынок:
 
повысит ли ФРС ставку в сентябре?
 
Он сознательно не ответил.
 
Более того, значительную часть выступления председатель потратил на объяснение того, почему рынок вообще не должен рассчитывать получить такой ответ заранее.
 
В этом и состоял главный сигнал Jackson Hole.
 
Не новая траектория ставки. Не прогноз по инфляции. И даже не очередной спор между «ястребами» и «голубями».
 
Уорш фактически представил другую модель ФРС: центральный банк будет меньше направлять участников рынка, меньше связывать себя обещаниями и оставлять больше пространства для решения непосредственно в момент заседания.
 
Но здесь есть важный нюанс.
 
Отказ дать прогноз не сделал речь нейтральной.
 
Экономику Уорш считает сильной. Рынок труда — близким к полной занятости. Финансовые условия — совсем не жёсткими.
 
А инфляцию — всё ещё слишком высокой.
 
И именно это сочетание делает его выступление значительно жёстче, чем кажется на первый взгляд.
 
Уорш хочет сломать зависимость рынка от ФРС
 
Самая важная часть речи началась вовсе не с инфляции.
 
Она началась с критики того, как ФРС последние годы разговаривала с рынком.
 
Forward guidance — практика, при которой центральный банк заранее даёт понять, куда может двигаться ставка, — появилась как чрезвычайный инструмент после глобального финансового кризиса.
 
По мнению Уорша, она задержалась слишком надолго.
 
Его претензия не в том, что ФРС должна стать менее прозрачной. Проблема возникает тогда, когда прозрачность превращается почти в обязательство заранее объяснить следующее решение.
 
Тогда появляется странная система.
 
ФРС говорит рынку, чего ожидать.
 
Рынок перестраивает цены исходя из этих ожиданий.
 
Затем ФРС смотрит на рынок и использует цены активов как информацию о состоянии экономики.
 
Получается:
 
рынок читает ФРС → ФРС читает рынок → оба рискуют анализировать сигнал, который частично создали сами.
 
Уорш назвал это hall of mirrors — «залом зеркал».
 
Именно этот механизм он хочет разрушить.
 
Но особенно важно другое: Уорш не собирается заменить старый forward guidance каким-то новым удобным правилом.
 
Он прямо отверг идею механической функции реакции, при которой рынок мог бы сказать: если CPI выйдет таким, безработица такой, значит ставка автоматически изменится на столько-то.
 
Экономика, по его мнению, для этого слишком сложна, а факторы, определяющие правильную политику, меняются со временем.
 
То есть рынок лишается сразу двух вещей.
 
ФРС больше не хочет говорить:
 
«Вот что мы сделаем дальше».
 
Но она не собирается говорить и:
 
«Вот формула, по которой вы сами можете это вычислить».
 
Это принципиальное изменение.
 
И оно означает, что неопределённость становится не побочным эффектом новой ФРС.
 
Она становится частью конструкции.
 
Но рынок всё же получил достаточно информации
 
Есть определённая ирония в том, что Уорш выступил против forward guidance и одновременно дал рынку довольно много материала для оценки сентябрьского решения.
 
Просто сделал это не через обещание ставки, а через описание экономики.
 
А описание получилось сильным.
 
Инвестиции бизнеса в оборудование и нематериальные активы растут примерно на 9% в годовом выражении — максимальными темпами с 2021 года. Более половины прироста капитальных расходов Уорш связывает с AI-инфраструктурой.
 
Прибыли компаний S&P 500 выросли более чем на 20% за последний год, маржа остаётся высокой.
 
Кредитные спреды по корпоративным облигациям и leveraged loans находятся у нижней границы исторических диапазонов.
 
Банки сообщают о сравнительно мягких условиях кредитования бизнеса.
 
Реальное потребление выросло более чем на 2%, а private domestic final purchases — показатель внутреннего частного спроса, которому Уорш придаёт больше значения, чем отдельному значению GDP, — увеличивается почти на 3%.
 
И затем председатель произносит фразу, которая для денежно-кредитной политики важнее большинства этих цифр:
 
ему трудно назвать финансовые условия ограничительными.
 
Вот здесь речь начинает приобретать вполне определённое направление.
 
Если кредит доступен, инвестиции растут, потребитель продолжает тратить, корпоративные прибыли высоки, а финансовые рынки не демонстрируют серьёзного стресса, зачем экономике срочно более дешёвые деньги?
 
Ответ Уорша, судя по выступлению, прост:
 
сейчас — незачем.
 
Рынок труда снимает ещё один аргумент в пользу смягчения
 
Вторая возможная причина для более мягкой ФРС — быстро ухудшающийся рынок труда.
 
Но и этого Уорш пока не видит.
 
Безработица составляет 4,1% и держится примерно на этом уровне уже достаточно долго. Среднее число заявок на пособие по безработице остаётся около многолетних минимумов.
 
Председатель отдельно предупредил против слишком простой интерпретации слабого прироста payrolls.
 
Если предложение рабочей силы почти не увеличивается, экономика естественным образом может создавать меньше новых рабочих мест без того, чтобы рынок труда переходил в кризис.
 
Его вывод практически недвусмыслен:
 
сегодняшний рынок труда соответствует полной занятости.
 
Для ФРС это крайне важно.
 
У регулятора двойной мандат: максимальная занятость и ценовая стабильность.
 
По оценке самого председателя, с первым сейчас серьёзной проблемы нет.
 
А со вторым — есть.
 
И именно поэтому вся дискуссия постепенно смещается к инфляции.
 
Главный ястребиный сигнал был спрятан не в ставке
 
Если искать в речи Уорша одну часть, которая действительно меняет баланс рисков, это его анализ инфляции.
 
Годовой PCE находится на уровне 3,7%.
 
Темп за последние шесть месяцев — 4,1%.
 
Core PCE и core CPI также остаются повышенными.
 
Можно было бы возразить, что последние летние показатели оказались лучше ожиданий.
 
Уорш это признаёт.
 
И практически сразу добавляет: он не видит в них доказательства того, что базовый инфляционный тренд существенно улучшился.
 
Здесь начинается самая интересная аналитическая часть его выступления.
 
Уорш не ограничился headline PCE. Он посмотрел на все 199 компонентов индекса.
 
За последние 12 месяцев у 54% товаров и услуг цены выросли более чем на 3%.
 
Если смотреть только последние шесть месяцев — таких компонентов 49%.
 
До пандемии, на протяжении примерно двух десятилетий, средний показатель составлял около 32%.
 
Это важнее ещё одной десятичной доли в headline-инфляции.
 
Потому что вопрос для ФРС сейчас заключается не только в том, снижается ли общий индекс.
 
Вопрос в том, насколько широко инфляция распространилась внутри экономики.
 
Если почти половина потребительской корзины продолжает дорожать темпами выше 3%, проблему гораздо труднее списать исключительно на нефть, тарифы, одну группу товаров или временный supply shock.
 
Инфляция всё ещё выглядит достаточно широкой.
 
И именно здесь Уорш сформулировал свой настоящий критерий:
 
ФРС должна быть уверена, что базовая инфляция движется к цели ясно и с достаточной скоростью. В противном случае регулятору «ещё предстоит работа».
 
Это не обещание повышения ставки.
 
Но это и не нейтральная фраза.
 
Она фактически меняет бремя доказательства.
 
Пока экономика остаётся устойчивой, рынок труда — сильным, а финансовые условия — мягкими, инфляционные данные должны дать ФРС убедительную причину не ужесточать политику дальше.
 
Иначе пространство для ещё одного повышения остаётся открытым.
 
Поэтому рынок услышал «ястреба», хотя Уорш ничего не обещал
 
Реакция процентного рынка хорошо показывает, как была прочитана речь.
 
После выступления вероятность повышения ставки на заседании 15–16 сентября выросла примерно до 46% против 35% днём ранее. Доходность двухлетних Treasuries, наиболее чувствительная к ожиданиям политики ФРС, поднялась примерно на 6,6 базисного пункта до 4,29%, максимума за месяц. При этом акции в целом остались почти без изменений.
 
Это довольно показательная комбинация.
 
Рынок услышал:
 
ставка может быть выше.
 
Но одновременно не услышал:
 
экономика движется к рецессии.
 
И именно поэтому я бы не называл выступление Уорша просто «ястребиным».
 
Обычный ястребиный сигнал строится вокруг идеи: инфляция слишком высокая, поэтому ставка должна расти.
 
Уорш предложил более сложную конструкцию:
 
экономика достаточно сильна, чтобы выдержать жёсткую политику; рынок труда не требует спасения; финансовые условия не тормозят экономику; а инфляция пока не доказала, что возвращается к 2% достаточно быстро.
 
Из этих вводных рынок уже сам сделал вывод о ставке.
 
И именно этого Уорш от него и хотел.
 
Тогда зачем в речи было столько AI?
 
На первый взгляд первая часть выступления выглядела почти отвлечением.
 
Рынок ждёт ставку, а председатель ФРС рассуждает о больших языковых моделях, токенах, дата-центрах и производительности.
 
Но эта часть помогает понять его более широкую философию.
 
Уорш считает, что экономика может находиться на историческом переломе.
 
AI способен повысить производительность, изменить потенциальный темп роста, перераспределить доход между трудом и капиталом и, возможно, изменить саму структуру предложения в экономике.
 
Если это действительно произойдёт, старые модели потенциального роста, полной занятости и инфляционного давления могут работать хуже.
 
И это ещё один аргумент в пользу его неприятия механического forward guidance:
 
как обещать будущую ставку, если сама структура экономики может меняться быстрее, чем модели успевают её описывать?
 
Но здесь председатель поставил жёсткую границу.
 
Созданные ФРС рабочие группы будут изучать AI, производительность и занятость для будущей политики.
 
Их выводы не имеют отношения к нынешнему решению по ставке.
 
То есть AI может изменить экономику завтра.
 
Но он не является оправданием для сегодняшней инфляции.
 
«Тихая ФРС» может оказаться более волатильной ФРС
 
В конце концов Уорш свёл свою коммуникационную философию почти к одной формуле:
 
a quieter Fed — более тихая ФРС.
 
На первый взгляд звучит безобидно.
 
На практике последствия могут быть серьёзными.
 
Последние годы инвесторы привыкли получать огромное количество подсказок: dot plot, выступления членов FOMC, пресс-конференции, интервью, forward guidance.
 
В результате значительная часть движения рынка происходила ещё до самого решения.
 
Уорш считает такую систему опасной, потому что она снижает способность самого центрального банка изменить позицию, когда меняется экономика.
 
Но если информации о будущем становится меньше, цена ошибки рынка возрастает.
 
А вместе с ней может увеличиваться и премия за неопределённость.
 
Особенно на рынке облигаций, где цена зависит от ожиданий ставки на годы вперёд.
 
Поэтому парадокс новой модели ФРС может выглядеть так:
 
меньше слов центрального банка — больше работы для рынка — больше разброса ожиданий — потенциально больше волатильности.
 
Похоже, Уорш считает это приемлемой ценой за возвращение ФРС свободы действий.
 
Что Jackson Hole действительно изменил
 
До выступления рынок пытался угадать сентябрьское решение.
 
После выступления он знает о самом решении не намного больше.
 
Но знает значительно больше о том, как Уорш собирается принимать решения вообще.
 
И это, возможно, важнее одного заседания.
 
Его сегодняшняя картина экономики выглядит так:
 
рост остаётся устойчивым;
 
занятость близка к максимальной;
 
кредит и финансовые условия не выглядят жёсткими;
 
инфляционные ожидания пока закреплены;
 
но сама инфляция остаётся слишком высокой и слишком широкой.
 
Из этой комбинации не следует автоматическое повышение ставки в сентябре.
 
Но и аргументов для быстрого смягчения практически нет.
 
Сам Уорш сформулировал это точнее любого прогноза:
 
он привержен дисциплине, а не конкретному решению.
 
В этом и заключается главный результат Jackson Hole.
 
Рынок просил у нового председателя карту.
 
Уорш объяснил, почему карты больше не будет.
 
Теперь каждый новый CPI, PCE, NFP или кредитный показатель будет важен не потому, что автоматически запускает заранее известную реакцию ФРС, а потому, что меняет всю совокупность аргументов непосредственно перед следующим решением.
 
До Jackson Hole главный вопрос был:
 
«Повысит ли ФРС ставку в сентябре?»
 
После выступления правильнее задавать другой:
 
«Что должно произойти в данных, чтобы Уорш решил, что дополнительное ужесточение больше не требуется?»
 
Пока его собственный диагноз американской экономики даёт рынку довольно неприятный ответ:
 
экономика всё ещё способна выдержать высокую ставку, а инфляция пока не доказала, что ФРС может позволить себе расслабиться.
 
Уорш не дал рынку прогноз.
 
Он изменил правила игры.