$40 триллионов: что Америка на самом деле делает со своим долгом

Источник автор

В 2000 году федеральный бюджет США завершил год с профицитом более $230 млрд. Долг сокращался, а на рынке обсуждали, что произойдёт, если казначейских облигаций станет слишком мало.

Прошло 26 лет.

Сегодня федеральный долг превысил $40 трлн, а ежегодный дефицит приближается к $2 трлн.

Америка прошла путь от возможного дефицита Treasuries до ситуации, когда рынку приходится ежегодно поглощать огромные объёмы новых заимствований.

Но главная проблема — не сама цифра $40 трлн.

Важнее цена рефинансирования этого долга.

Пока Вашингтон спорит об экономии нескольких миллиардов, процентные расходы уже превысили $1 трлн в год.

$40 трлн впечатляют. Но есть цифра важнее

Около $32,3 трлн федерального долга находится у инвесторов и других структур вне внутригосударственных счетов. Это примерно соответствует размеру американской экономики.

Но для рынка важнее стоимость обслуживания.

Конгресс может отложить инфраструктурный проект, сократить программу или изменить военный бюджет. Однако он не может уменьшить купон по уже выпущенной Treasury.

Обязательства нужно обслуживать.

Если долг растёт, а рефинансирование дорожает, процентные расходы увеличивают дефицит. Для его покрытия Treasury выпускает новый долг.

Государство начинает занимать в том числе для обслуживания прежних заимствований.

Это важнее самого психологического уровня в $40 трлн.

Откуда появился такой долг?

Политические объяснения обычно сводятся к войнам, социальным программам или конкретным президентам. Но главная причина структурная.

Источник автор

Это не бухгалтерская расшифровка долга доллар в доллар, а оценка факторов, изменивших бюджетную траекторию.

Главная структурная проблема — сочетание старения населения, дорогой медицины, роста обязательных расходов и нежелания политиков выбирать между более высокими налогами и меньшими выплатами.

Войну можно закончить. Антикризисную программу — закрыть.

Но демография продолжается:

• всё больше людей выходят на пенсию;
• растут расходы на Social Security;
• дорожает Medicare;
• всё меньше работников финансируют всё больше получателей.

Самая опасная часть долга не выглядит как кризис. Она просто повторяется каждый год.

Америка уже пыталась ограничить дефицит

США несколько раз вводили бюджетные ограничения: Gramm-Rudman-Hollings, Budget Enforcement Act, PAYGO.

Идея была простой: если политики не соблюдают дисциплину добровольно, их нужно связать законом.

Но те же политики могут изменить закон, добавить исключения или приостановить его действие.

Поэтому в 1990-х важную роль играл не только Конгресс, но и рынок облигаций. Когда инвесторы требовали более высокую доходность, дефицит превращался в реальную стоимость заимствований.

Сегодня глобальный спрос на Treasuries позволяет США долго финансировать крупный дефицит без классического долгового кризиса.

Но рынку не обязательно переставать покупать американский долг.

Достаточно повысить цену, по которой он готов его покупать.

США не должны однажды найти $40 трлн

Америка не собирается погашать весь долг одним платежом.

Облигация подходит к погашению, Treasury возвращает инвестору деньги и одновременно размещает новый выпуск. Государство рефинансирует обязательства.

Это нормально, пока экономика растёт, а инвесторы сохраняют доверие.

Проблема — в цене такого ролловера.

Многие бумаги выпускались при ставках около 1–2%. Теперь они постепенно заменяются облигациями под 4% и выше.

Эффект накапливается по мере рефинансирования. Даже если Вашингтон стабилизирует первичный дефицит, процентные расходы ещё некоторое время могут расти.

Долг не взрывается. Он постепенно переоценивается.

Почему действия Treasury 19 августа важны

19 августа Министерство финансов увеличило максимальный объём buyback-операций в длинных Treasuries с $2 млрд до $4 млрд за операцию в сегментах 10–20 и 20–30 лет.

После объявления доходность 10-летних бумаг снизилась примерно до 4,65%, а 30-летних приблизилась к 5,20%.

Buyback не уничтожает долг. Treasury выкупает отдельные выпуски и управляет ликвидностью и структурой предложения, но потребность правительства в финансировании сохраняется.

Это также не QE. При количественном смягчении облигации покупает ФРС, расширяя собственный баланс. Здесь Treasury управляет уже существующей структурой долга.

Главный вывод — реакция рынка.

Если небольшое изменение параметров операций заметно влияет на длинные доходности, рынок стал чувствительнее к способу финансирования дефицита.

Трейдеру важно следить не только за ФРС, но и за:

• объёмом новых выпусков;
• сроками погашения;
• квартальными планами Treasury;
• спросом на аукционах;
• ликвидностью отдельных серий;
• премией за срок.

Управление долгом становится самостоятельным рыночным фактором.

Если сократить долг политически не получается

Остаются менее прямые способы снизить его реальную нагрузку.

Первый — инфляция.

Если государство занимает $100 и через десять лет возвращает те же $100, номинально долг погашен. Но при высокой инфляции покупательная способность этой суммы ниже.

Для государства это снижает реальную нагрузку. Для владельца облигации — потеря, если доходность не компенсирует инфляцию.

Второй механизм — финансовая репрессия: условия, при которых государство удерживает реальную стоимость заимствований ниже рыночной.

Это может происходить через регулирование, институциональный спрос и особенности финансовой системы.

Но buyback Treasury сам по себе не доказывает наличие финансовой репрессии.

Вопрос в другом: что произойдёт, если высокая стоимость долгосрочного финансирования станет постоянной, а бюджет не сможет к ней адаптироваться?

Тогда Вашингтону придётся либо принять более высокую цену долга, либо искать способы ограничить её.

Нормальный способ решить проблему — рост

Государственный долг нужно оценивать относительно способности экономики его обслуживать.

Если ВВП растёт быстрее обязательств, показатель debt-to-GDP снижается даже без абсолютного сокращения долга.

США не нужно завтра уничтожить $40 трлн.

Им нужно добиться, чтобы экономика росла быстрее государственных обязательств.

AI, автоматизация, энергетика и капитальные расходы технологических компаний могут помочь, если действительно приведут к росту производительности.

Тогда ВВП станет работать на стабилизацию долга.

Если нет, страна получит высокую стоимость капитала и новые обязательства без достаточного ускорения экономики.

Для стабилизации не нужен профицит

Федеральный дефицит составляет около 6% ВВП.

Чтобы изменить долговую траекторию, США не обязательно сразу переходить к профициту. Даже устойчивое сокращение дефицита заметно улучшило бы динамику debt-to-GDP.

Проблема политическая.

Любая реформа создаёт проигравшего сегодня:

• сокращение выплат затрагивает получателей;
• отмена налоговой льготы — бизнес;
• изменение пенсионных параметров — будущих пенсионеров.

А эффект проявится через десятилетия.

Политический цикл измеряется выборами, долговой — поколениями.

Вариантов стабилизации всего дваПервый — работать с числителем

То есть с бюджетом

:

• медицинскими расходами;
• Social Security;
• налоговой базой;
• налоговыми льготами;
• объёмом государственных программ.

Второй — работать со знаменателем

То есть увеличивать экономику:

• повышать производительность;
• развивать инфраструктуру и энергетику;
• инвестировать в автоматизацию и AI;
• стимулировать капитальные вложения.

Либо государство меняет бюджет, либо экономика должна вырасти из проблемы.

Лучше — оба процесса одновременно.

Но выпустить ещё одну Treasury политически проще.

Рынок начинает выставлять Вашингтону счёт

В августе доходность 10-летних Treasuries находилась около 4,7%, а 30-летних — выше 5%.

Если бы рост доходностей объяснялся только инфляционными рисками, долгосрочные инфляционные ожидания должны были бы расти сопоставимо. Но они увеличивались слабее.

На Treasuries влияют ФРС, экономика, инфляция, нефть, глобальные потоки капитала и позиционирование. Однако часть роста доходностей отражает не инфляцию, а реальную доходность и премию за срок.

Премия за срок — это дополнительная компенсация за неопределённость при владении длинными облигациями.

Поэтому рынок задаёт вопрос не только:
«Какой будет инфляция?»

Но и:
«Сколько мне должны заплатить за владение американским долгом следующие 30 лет?»

Рынку не нужно бойкотировать Treasuries, чтобы наказать Вашингтон.

Достаточно поднять цену финансирования.

Для трейдера это меняет привычную логику

Обычно длинные Treasuries оценивают через ожидания по ФРС:

• мягкая ФРС — доходности снижаются;
• жёсткая ФРС — доходности растут.

Но если давление создают дефицит и объём новых выпусков, эта связь становится менее линейной.

ФРС может смягчать риторику, инфляция — снижаться, а длинный конец кривой оставаться под давлением из-за высокой премии за срок.

Поэтому нужно следить не только за FOMC и CPI, но и за Treasury issuance, аукционами, структурой сроков, реальной доходностью и term premium.

Фискальная политика начинает конкурировать с денежно-кредитной за влияние на длинный конец кривой.

Это уже не только американская проблема

Treасuries лежат в основе глобальной финансовой системы.

Когда 10-летние бумаги США дают около 4,5–5%, а длинный конец превышает 5%, меняется оценка всех остальных активов.

Растёт ставка дисконтирования, снижается текущая стоимость будущих денежных потоков, дорожает корпоративное финансирование и повышается стоимость ипотеки.

Для развивающихся рынков эффект сильнее: высокая доходность долларовых активов притягивает капитал и усиливает давление на валюты.

Treасuries задают одну из ключевых цен капитала для всего мира.

Кому Америка должна эти деньги?

Главный кредитор США — не только Китай или Япония.

Иностранные инвесторы держат около $9,3 трлн американских казначейских облигаций. Крупнейшие держатели — Япония, Китай, Великобритания, Люксембург, Каймановы острова, Канада и другие финансовые центры.

Но эти данные нужно трактовать осторожно: облигации, зарегистрированные в конкретной стране, не всегда принадлежат её правительству или гражданам. Через Люксембург, Ирландию, Великобританию и Каймановы острова проходят глобальные фонды, банки и кастодиальные счета.

Кроме того, иностранцы держат только часть американского долга. Значительная доля находится внутри США — у пенсионных и инвестиционных фондов, банков, страховых компаний, Федеральной резервной системы и частных инвесторов.

Поэтому резкое падение Treasuries ударило бы не только по Китаю или Японии. Оно обесценило бы пенсионные портфели, банковские активы и залоги по всему миру.

Китай и Япония не могут просто продать все американские облигации без последствий для себя: массовая продажа снизила бы стоимость их собственных резервов и одновременно подняла бы доходности в США.

Именно поэтому американский долг создаёт взаимную зависимость. Иностранные держатели могут влиять на рынок Treasuries, но слишком агрессивная продажа ударит и по ним самим.

Главный риск заключается в другом: Treasury используются как один из основных безрисковых активов мировой финансовой системы.

Если рынок перестанет считать их безрисковыми, вырастет стоимость залогов, кредитов и капитала по всему миру.

Дефолт превратил бы фискальную проблему США в системный финансовый кризис.

$40 трлн — не таймер до дефолта

У США есть резервная валюта, крупнейший рынок государственных облигаций, большая налоговая база и возможность рефинансировать обязательства.

Поэтому не существует магической отметки в $45 или $50 трлн, после которой система автоматически рушится.

Риск накапливается постепенно:

• дешёвый долг заменяется дорогим;
• процентные расходы растут;
• Treasury размещает больше бумаг;
• инвесторы требуют дополнительную премию;
• государству, бизнесу и потребителям становится дороже занимать.

Это приводит не обязательно к дефолту, а к перераспределению будущих доходов.

Держатели облигаций могут заплатить через инфляцию и низкую реальную доходность.

Налогоплательщики — через более высокие налоги.

Получатели государственных программ — через сокращение выплат.

Бизнес и потребители — через дорогой капитал.

Поэтому главный вопрос не:
«Когда США обанкротятся?»

Следить нужно за другим:

• как быстро растут процентные расходы;
• сколько нового долга поглощает рынок;
• какую премию инвесторы требуют за длинные Treasuries.

$40 трлн — это не таймер до дефолта.

Это счёт, который экономика будет распределять между разными участниками ещё много лет.

Вопрос не в том, заплатит ли кто-то.

Вопрос — через какой канал этот счёт придёт именно к нему.