Новые Lehman Brothers или лидеры ИИ-революции?

Oracle, Nebius, CoreWeave. Не так давно эти имена были всеобщими любимцами. Розница скупала их с восторгом, не глядя ни на растущий долг, ни на мультипликаторы. А зачем считать выручку, если график идёт вертикально вверх?

CoreWeave вышел на IPO по $40 и за три месяца долетел до $187. Nebius сделал впечатляющее годовое ралли с июня прошлого года более чем на 500%, дойдя до трёхсот долларов, но торгуясь при этом примерно по 55 годовых выручек. Не прибылей — выручек! Прибыли там не было и нет.

Но, наиболее показательной оказалась ситуация с Oracle. 10 сентября 2025-го Oracle объявил бэклог облачных контрактов свыше $450 млрд, и акция взлетела в моменте на 43%, закрывшись плюс 36% на $328, а капитализация подошла к триллиону. Состояние Ларри Эллисона выросло за день более чем на $100 млрд — крупнейший однодневный прирост в истории, — и он с $393 млрд обошёл Маска, Безоса и всех остальных, став богатейшим человеком планеты. Человек, которому уже 81, и он давно не CEO — формально председатель совета и техдиректор, — живёт на собственном гавайском острове Ланаи и активно занимает под залог своего пакета Oracle, чтобы финансировать суперъяхты и голливудские проекты сына. Дальше был холодный душ. Инвесторы начали считать деньги — и считать пришлось не выручку, а проценты, амортизацию железа и сроки ввода объектов. Oracle — с $343 в сентябре докатился до $114,50 в июле, минус две трети.

CoreWeave — с $187 до $60,55 в нижней точке, минус 67%. Nebius — с трёхсот до $145,8 к 29 июля, ровно минус половина. Есть и другие имена из этой же когорты, которые сложились вдвое и больше: IREN, Core Scientific, TeraWulf и Applied Digital — причём последний упал даже после того, как превысил прогноз по выручке на 61%.

Отсюда логичный вопрос: что это? Первые кандидаты на провал колоссальных ИИ-вложений последних лет — или счастливчики, которые обгонят всех по темпам роста выручки? Новые Lehman Brothers, с которых начался кризис 2008-го, — или лидеры ИИ-революции?
В этом мы попытаемся разобраться.

Для начала - что они вообще делают. Сдают в аренду вычисления для ИИ: строят залы, набивают чипами Nvidia, подводят электричество и охлаждение. Своих чипов нет ни у кого, покупают у той же Nvidia.

Экономика устроена неудобно: чтобы получить доллар выручки, надо сначала потратить два доллара капитала — сегодня, а выручку получить через год-полтора, когда объект достроят и подключат. Всё это время железо уже амортизируется, а проценты уже капают. Это как ипотека на дом, который сдадите только через два года: платежи начались, арендатор договор подписал, но денег пока не платит.

Важно понимать одну вещь: ближе всех к обрыву сейчас не мелочь из третьего эшелона, а Oracle. Компания из S&P 500, одна из крупнейших софтверных корпораций мира с сорокалетней историей. И при этом уже с рейтингом BBB− от S&P — ступень до мусорного, — а пятилетние страховки от дефолта по её долгу взлетели до 2,03 процентного пункта, максимума с 2008 года.

Свободный поток за 2026 финансовый год минус $23,7 млрд, капзатраты за год прыгнули с $21 млрд до $56 млрд, долг около $167 млрд, а на 2027-й S&P ждёт дефицита уже под минус $42 млрд.

И ещё одна убийственная деталь — Oracle в собственном годовом отчёте написал, что часть его клиентов может оказаться сильно закредитованной и не в состоянии выполнить обязательства. Компания с бэклогом $638 млрд официально предупреждает, что бэклог может не превратиться в деньги. А примерно половина этого бэклога — один клиент, OpenAI, у которого отложено IPO.

Однако есть некоторые контраргументы в пользу компании: выручка $67,36 млрд, плюс 17%, прибыль $16,98 млрд, плюс 36%, P/E около 24. У Oracle есть то, чего нет ни у кого из необлаков, — скучный прибыльный бизнес на базах данных, который капает независимо от ИИ.

Парадоксально, но факт: баланс, который с такой осторожностью строили сорок лет, компания умудрилась уложить на лопатки всего за один год.

CoreWeave — вчерашний отчёт, с одной стороны, замечательный. Выручка $2,58 млрд, плюс 112%, бэклог $104,2 млрд, плюс 246%, и это без $25 млрд новых обязательств, набранных уже в июле. Скорректированная EBITDA $1,5 млрд с маржой 59%. Акция на постторгах плюс 16%.
А теперь то, что в заголовки не попало: процентные расходы $640 млн против $267 млн годом ранее, чистый убыток $626 млн, и за квартал привлечено свыше $10 млрд долга и конвертируемых бумаг. Операционная прибыль $128 млн против $640 млн процентов. Долг съедает операционку впятеро.

Nebius отчитывается сегодня, но предыдущие данные рисуют схожую картину. Выручка $399 млн, плюс 684%, бэклог $46–49 млрд с контрактом Meta на $27 млрд, кэш $9,3 млрд. Долг, правда, конвертируемый — под 1,25% и 2,625%, с погашением в 2031 и 2033 годах. Дёшево, длинно, и при росте акции превращается не в требование денег, а в новые акции. Главный риск здесь — размытие, а не дефолт.

Другой игрок этой лиги, IREN, — бывший майнер, переобувшийся в ИИ. Microsoft на $9,7 млрд с 20% предоплаты, Nvidia на $3,4 млрд плюс права выкупить 30 млн акций. Но выручка квартала $144,8 млн — снижение со $184,7 млн, убыток $247,8 млн, включая $140,4 млн списаний по оборудованию из-за сокращения срока его службы.

Вот эти списания и есть самое важное: Бьюрри именно об этом и говорит — железо амортизируют слишком медленно, поэтому прибыль завышена. IREN уже начал признавать это в отчётности. Остальные пока нет.

Важная метрика, которую почти никто не считает, — доля законтрактованной мощности, которая реально работает. У CoreWeave активировано около 29% из 3,5 ГВт, у Nebius — 5–6%, у IREN — около 4%. Рынок оценивает конечное состояние, а риск сидит в дороге к нему. Бэклог $104 млрд при 29% активации — это не выручка, это обещание, которое ещё надо построить, запитать и подключить к сети.

А тут ещё новости от других компаний большой семёрки, что они будут продавать избыточные вычислительные мощности ИИ. Плюс круговое финансирование: Nvidia вкладывается в необлака, которые на эти деньги покупают чипы Nvidia, а выручка отстаёт от капекса вдвое. Та самая цепочка, описанная мною в статье.

Важно вот ещё что — Anthropic подал S-1 в SEC 1 июня, на неделю раньше OpenAI, и целится в листинг на Nasdaq в октябре при оценке $965 млрд. Ведут Goldman, JPMorgan и Morgan Stanley, объём — свыше $60 млрд.

Для наших героев это три удара сразу. Первый — ликвидность: размещение на $60 млрд высасывает деньги ровно из того кармана, где лежат NBIS, CRWV и IREN; продавать под него будут не Coca-Cola. Второй — мультипликатор Anthropic станет рыночным ориентиром для всей выручки от ИИ. Третий, самый недооценённый: среди факторов, ухудшивших взгляд на крупнейшего клиента Oracle, уже назывались отложенное IPO OpenAI, растущее давление со стороны Anthropic и иск от Apple. Публичная отчётность конкурента превращает слухи о доле рынка в цифру в проспекте.

Итак, всё-таки Lehman или нет?

Главной проблемой Lehman, как и остальных, было качество активов: ипотечные бумаги оказались обеспечены кредитами, которые никто не собирался возвращать. Портфель стоил дорого на бумаге — и ровно столько, сколько за него давали в тот день, в реальности.

У необлаков долг длинный, а в некоторых случаях ещё и конвертируемый. Казалось бы, запас времени есть. Но в 2008-м рухнуло не потому, что настал срок платежа по тридцатилетним кредитам, а потому, что выяснилось: залог стоит меньше долга под него. Срок тут ничего не решает — решает залог.
Здесь роль залога играют GPU. И их стоимость держится на одном допущении — на сроке полезной службы, который каждая компания определяет сама. Не случайно именно Бьюрри, главный предсказатель того кризиса, сейчас говорит об этом громче всех.

При этом нужно понимать, что оптимистичный сценарий вполне возможен, и выглядит он так. 2027-й становится годом перелома: активация мощностей выходит на 40–50%, бэклог начинает конвертироваться в выручку быстрее, чем растут проценты по долгу, ставка снижается, конвертируемые бумаги уходят в акции вместо погашения. Прогнозы роста выручки на 2027-й расписаны именно под эту логику: IREN +243%, Nebius +190%, CoreWeave +96%.

Но сценарии — это гадание. Гораздо полезнее знать, по каким признакам понять, что происходит, не дожидаясь 2027-го. Их четыре, и все они проверяемы уже в ближайших отчётах.

1️⃣Первый и главный — активация. Не бэклог, а процент законтрактованной мощности, которая реально работает и приносит деньги. Сегодня у CoreWeave это около 29%, у Nebius 5–6%, у IREN около 4%. Если через год эти цифры удвоятся — компания строит бизнес. Если останутся на месте при растущем бэклоге — она продаёт обещания.

2️⃣Второй — отношение процентных расходов к операционной прибыли. У CoreWeave сейчас пять к одному, и это должно сокращаться от квартала к кварталу. Если растёт — долг обгоняет бизнес.

3️⃣Третий — отложенная выручка: пока клиенты платят вперёд, спрос настоящий; как только предоплаты застопорились, значит, заказчики сами начали сомневаться.

4️⃣Четвёртый и самый коварный — сроки полезной службы GPU в примечаниях к отчётности. Тихое сокращение у одного игрока — это сигнал по всему сектору сразу.

Пока же наиболее вероятный исход — промежуточный: консолидация. Мелочь вроде Hut 8, Cipher, TeraWulf и Applied Digital едва ли доживёт до 2027-го самостоятельно и уйдёт под тех, у кого остался доступ к капиталу. Лидерами ИИ-революции из всего этого списка станут одно-два имени, а не восемь. Громких банкротств может не случиться вовсе — а вот размытие через ATM-программы и новые конвертируемые выпуски практически гарантировано. Терять деньги можно не только на банкротстве.

Возможно, не случайно именно 6 августа Roundhill запустил NCLD — первый в истории ETF на необлака. Топ портфеля: Nebius 30,83%, CoreWeave 27,30%, IREN 7,72%, Hut 8 6,32%, TeraWulf 4,97%, Applied Digital 4,83%, Cipher 4,24%, Galaxy Digital 4,12%. Комиссия 0,65%. Фонд, запущенный ровно между падением сектора вдвое и крупнейшим размещением в истории рынка. Либо блестящий тайминг на дне, либо будущий экспонат в презентациях про пузыри. Roundhill в любом случае получит свои 0,65% — комиссия, в отличие от бэклога, конвертируется в деньги без задержек и без риска исполнения.