Что важного скрывало вчерашнее заседание ФРС

29 июля ФРС оставила ставку в диапазоне 3,50–3,75% — пятое заседание подряд без движения.

Формально событие нулевое, по факту есть много чего интересного, в чем стоит разобраться.

Ставка на месте. Ни прогнозов, ни точечного графика (dot plot) на этом заседании не было — июль в числе тех четырёх заседаний года, где Сводка экономических прогнозов (Summary of Economic Projections) не публикуется, следующий выпуск только 15–16 сентября. И они скорее всего в сентябре всё-таки выйдут, несмотря на желание Уорша их отменить, пока по этому вопросу переломить комитет ему не удается.

Пресс-релиз снова короткий, практически без изменений по сравнению с июнем. Всё, что может показаться позитивным — «инфляция остаётся повышенной относительно цели в 2%, что отчасти отражает шоки предложения, вызвавшие рост цен в отдельных секторах, включая энергетику», намекая на временный характер инфляции, дословно совпадает с июньским релизом. Как и абзац про экономическую активность. Единственная правка во всём документе косметическая: в июне комитет «подтвердил» политику поддержания достаточных резервов, теперь «продолжает» её.

То есть никакого сигнала в тексте нет вообще. Это неудивительно — Уорш демонстративно не поставил свою точку в dot plot на прошлом заседании, урезал пресс-релиз с 341 слова до 130 и создал пять рабочих групп, одна из которых пересматривает всю коммуникацию ФРС. Он много лет критиковал регулятор за то, что рынок торгует не данными, а прилагательными в заявлении. Теперь прилагательных нет.

Однако, когда текст не меняется, рынок начинает вычитывать смысл из того, что и так там лежало. Информационный вакуум не остаётся пустым, и он заполняется догадками.

Новостью на самом деле стало то, что голосование по сохранению ставки изменилось с 12–0 в июне на 9–3. То есть не все члены проголосовали за сохранение ставки. Против выступили Бет Хэммак, Нил Кашкари и Лори Логан — все трое предпочли поднять ставку на 25 б.п. уже на этом заседании. Это, между прочим, максимальное число несогласных, проголосовавших против решения именно потому, что хотели повышения, с сентября 2016 года.
Однако бить тревогу на этот счет не стоит. Сам председатель назвал это «хорошей семейной дракой» — той самой, которую он, по его словам, и хотел получить. И важно, что все трое несогласных — президенты региональных банков, а не управляющие. Их голоса ротируются, а в 2027 году состав голосующих изменится, и вполне возможно этих людей уже не останется в комитете. Причём это всё та же троица, которая ещё в конце апреля выступала против формулировок заявления, намекавших на будущие снижения. Кстати Джером Пауэлл и Лиза Кук, которые все еще в комитете, несмотря на желание Трампа оттуда их выпилить, поддержали позицию Уорша.
Но как я уже писал выше, когда рынок хочет увидеть позитив, он его находит.

Намеки на временный характер инфляции, которые неизменно мы видели ещё в июне, и сохранение ставки снизили жесткость настроений. Перед заседанием рынок давал около 77% на повышение ставки в сентябре, а после заявления и выступления Уорша ожидания опустились в район 53–60% в зависимости от источника.

Однако первое на что необходимо обратить внимание - рынок облигаций и смотрим, что произошло с динамикой изменения доходности:

двухлетние: −4 б.п., до 4,24%

десятилетние: +7 б.п., выше 4,67%

тридцатилетние: в моменте до +14 б.п., почти 5,23% — максимум за 19 лет

Как мы видим короткий конец говорит нам про ставку ФРС, и он действительно снял часть ожиданий повышения. А вот длинный конец — это про инфляцию, премию за риск и доверие к регулятору, и он полетел в обратную сторону.

Если выразиться проще, то рынок больше не ждёт скорого повышения, но именно поэтому считает, что ФРС отстаёт от инфляции. Трейдеры менее уверены в немедленном повышении, но встревожены инфляцией и сомневаются в оценках ФРС.

К такой реакции привела риторика Уорша насчет инфляции — самая жёсткая, какую он мог выдать. Комитет, по его словам, остаётся непреклонен, и ценовую стабильность он обеспечит. Пять лет высокой инфляции, сказал он, оставили у части домохозяйств, бизнеса и рыночных профессионалов ошибочное впечатление, будто неявная цель ФРС находится где-то выше 2 процентов. И повторил: мягкой цели по инфляции нет, неявной мягкой цели нет — не при этом составе комитета. Есть только цель, и это 2 процента. Ни один из его коллег по FOMC не питает иллюзий. Добавил также, что пять с лишним лет инфляции выше цели нельзя вылечить за девять недель — или одним месяцем скромного снижения цен, и завершил тем, что эта ФРС не дрогнет, а её репутация держится на исполнении собственных обязанностей.

Сильнее сказать нельзя. И именно после этого тридцатилетка улетела на 19-летние максимумы.
Механизм тут прямой, хотя и контринтуитивный. Чем твёрже обещание довести инфляцию до 2%, тем острее вопрос: чем именно? Ставку не тронули, ориентиров не дали, ужесточающего уклона в текст не вписали. Обещание максимальной твёрдости при нулевом действии рынок пересчитывает единственным доступным способом — вписывает премию за инфляционный риск в длинный конец сам. Клятва верности двум процентам без движения ставки читается не как гарантия, а как признание того, что цена этой гарантии не заплачена. Подтверждение — в собственных словах Уорша: «участники рынка учатся играть с мячом, а не с судьёй, и рыночные цены будут и дальше реагировать в том направлении и той величине, какие сочтут нужными». Это, по его мнению, изменение к лучшему — и, как он добавил, они только начали.

Смысл прочитывается однозначно: ФРС сознательно уходит из центра внимания, а ожидания рынок будет формировать без её помощи.

Лучшим подтверждением стала динамика индекса доллара, который потерял более 0,5%. По учебнику доходности и валюта ходят вместе: растут ставки — растёт доллар. Вчера длинный конец улетел на 19-летние максимумы, а доллар при этом сдал. Такое расхождение может означать только одно: длинные ставки выросли не из-за привлекательности доллара, а из-за проблемы с доверием. Механизм раскладывается на три части.

Первое: валюта смотрит на короткий конец, а не на длинный. Доллар живёт с carry — с тем, сколько платят прямо сейчас и в ближайшие месяцы. Двухлетние, которые как раз отражают ожидания по политике ФРС, упали. Ожидания сентябрьского повышения срезали с 77% до 53% — вот доллар и сдулся вместе с ними.

Второе: инфляционные ожидания. Рыночные измерители инфляционных ожиданий выросли, доллар просел, а инвесторы сделали вывод, что Уорш всего лишь откладывает неизбежное. Если ожидаемая инфляция растёт, а номинальная ставка на коротком конце падает, реальная доходность доллара сжимается с двух сторон одновременно. Держать доллар становится менее выгодно, даже если тридцатилетка кричит о 5,2%.

Третье, и это главное. Есть большая разница между ростом доходностей от силы экономики и ростом от премии за риск. В первом случае валюта укрепляется, во втором — падает, потому что рынок требует у эмитента доплату за неопределённость. Bloomberg описал произошедшее как бунт рынка облигаций: при всех жёстких словах Уорша об укрощении инфляции он не спешит применить для этого силу центробанка.

Комбинация «длинные ставки вверх + валюта вниз + инфляционные ожидания вверх» — это ровно тот набор, который обычно наблюдают в развивающихся рынках, когда сомневаются в центробанке. Увидеть его на американских бумагах — само по себе новость.

Фондовый рынок также отреагировал на это двояко. Первая реакция на решение — ралли: индексы вышли в плюс во время пресс-конференции. Однако развернулось всё ровно тогда, когда рост длинных доходностей начал давить на акции. За 65 минут S&P 500 потерял 138 пунктов, или 1,85%. Как итог дня: Dow −1153 пункта (−2,19%) — худшее падение с апреля 2025 года, S&P 500 −1,52%, Nasdaq −1,74%, и уже больше чем на 10% ниже исторического максимума.

Эти новости добавили давления для фондовых индексов, которые в последний месяц переживают сильнейшую ротацию, о которой я говорил еще 2 недели назад в своем видео.

Это ротация от полупроводниковых компаний в широкий рынок. Как мы можем обратить внимание после выхода моего видео индекс полупроводниковых компаний SOX потерял ещё 18%, а от максимумов 22 июня это падение составило почти 30%, при том, что S&P 500 со своих максимумов снизился всего на 3,5%, 1.5% из которых он потерял вчера.

Nvidia перестала быть самой дорогой компанией мира — 27 июля Apple вновь стала таковой, с капитализацией почти 5 трлн. Причина, как ни странно, в низких затратах Apple на ИИ, за которые её годами ругали. Теперь же рынок стал с опаской относиться к слишком большим расходам на ИИ и сомневаться в их достаточной монетизации. А ещё он стал смотреть на стоимость страховки от дефолта Nvidia, которая стремительно растёт: чуть больше чем за месяц она поднялась вдвое. Конечно, Nvidia вряд ли станет банкротом, но опасения по поводу масштабных затрат на ИИ усиливаются.

Однако в целом для фондового рынка это нельзя назвать плохой новостью. Главное, что капитал ротируется, а не уходит. Фонды здравоохранения и финансового сектора обновили рекорды, а VIX сполз до 18,21 — уровень скорее перекладки, чем паники. Деньги перетекают в здравоохранение, финансы, промышленность и сектор товаров повседневного спроса. Такая ротация должна была случиться, и лучше, что она идёт сейчас и порционно.

Теперь мы видим и обвалы Kospi, TAIEX и Nikkei, о которых я предупреждал ещё 6 мая. Южнокорейский индекс отдал более 30% от июньского пика за 25 торговых сессий, восьмой раз за 2026 год останавливались торги, а более 1,2 млн южнокорейских маржинальных счетов в июле дошли до порогов принудительного закрытия — регуляторы признали, что не ожидали такого, когда одобряли плечевые продукты на отдельные акции. Это как раз не про фундаментал полупроводников, а про плечи. И ровно та же механика вчера выбивала позиции в драгоценных металлах в последний час торгов — об этом расскажу ниже.

Драгметаллы после вчерашнего решения по ставке отреагировали красиво и, если разобраться, абсолютно закономерно.

Во вторник золото ушло к 4 027 (−1,18%), серебро к 57,02 (−2,19%). В среду до решения золото ещё сползало: спот 4 020,69 (−0,2%) при твёрдом долларе и повышенных доходностях. И это было падение с многомесячных низов — в середине июля золото касалось девятимесячного минимума 3 975. Дальше пошёл рывок.

После решения ФРС золото отскочило к отметке 4 100 — сохранение ставки принесло облегчение держателям металла, поскольку высокие ставки снижают спрос на активы без доходности. Итог дня — прибавка почти 1% в золоте и серебре, но было бы больше, так как металл дружно с фондовым рынком откатился.

Нужно понимать, что золото торгует не ставкой, а реальной доходностью — номинальной минус ожидаемая инфляция. Вчера все три компонента сложились в его пользу: короткие номинальные ставки вниз, инфляционные ожидания вверх, доллар вниз. Реальная доходность на переднем конце сжалась, альтернативная стоимость владения металлом упала.

Отсюда и рывок к 4 100. А развернуло его обратно то же, что и корейские счета: когда S&P теряет 1,85% за 65 минут, плечевые позиции закрывают в первую очередь там, где ликвидно. Золото в такие моменты продают не потому, что оно плохое, а потому, что его легко продать.

Вторым тормозом также стал длинный конец. Пусть на переднем участке реальная доходность и сжалась, но 5,21% по тридцатилеткам — это высокая планка для актива, который просто лежит.

Однако золото продолжает притягивать мировые центробанки. Сегодняшний отчёт WGC зафиксировал резкий рост их спроса — с 57 тонн в первом квартале до 289 во втором. Это выше среднеквартального уровня прошлого года в 216 тонн. А цена, как мы видим, сейчас стала ещё привлекательнее, чем во втором квартале.

Средняя за первый квартал была 4 873, во втором металл шёл вниз, к уровням около 4 300. А в середине июля мы видели и 3 975. Сейчас же золото около 4 060–4 100 — ниже средней Q2 и на 16% дешевле средней Q1.

Важно также понимать, как это ложится на историю с ФРС. Вчера рынок облигаций выставил Америке премию за недоверие к центробанку. Так вот, центробанки торгуют этот сценарий уже четыре года. После заморозки российских резервов на ~300 млрд долларов в 2022-м управляющие сделали простой вывод: бумажные активы за рубежом можно потерять за одну ночь, золото — нет. Доля БРИКС+ в мировых золотых резервах выросла с 11,2% до 17,4%, а федеральный долг США перевалил за 36 трлн. Золото обошло американские казначейские бумаги и стало крупнейшим резервным активом в мире; 89% управляющих резервами ждут дальнейшего роста золота в резервах, а рекордные 45% — что их собственный институт будет добавлять.

Иначе говоря, реакция длинного конца и рост спроса центробанков во втором квартале — одна и та же сделка с разными горизонтами. Рынок облигаций отыграл недоверие к ФРС за 65 минут. Центробанки отыгрывают недоверие к долларовым резервам четвёртый год и на просадках ускоряются.

Однако в текущей ситуации нужно не забывать главное. Уорш вчера сказал, что прогнозов (forward guidance) не будет, ориентиров не будет, а решение комитет примет исходя из данных по инфляции. Никаких обещаний, никаких намёков на сентябрь. Данные — и всё. Значит, надо смотреть, из чего эти данные состоят.

И тут июнь дал идеальный пример. Потребительские цены в июне неожиданно упали на 0,4% за месяц — и произошло это благодаря краткосрочному снижению цен на бензин. Год к году вышло 3,5%, базовый показатель 2,6% — лучшие цифры за долгое время.

Однако ситуации на Ближнем Востоке может все изменить. Вчера нефть подскочила примерно на 7%, BRENT снова поднялся к $92 на новых ударах, И контекст не располагает к оптимизму: Тегеран настаивает на сохранении контроля над Ормузским проливом, а Трамп пообещал жёсткий ответ после атаки на американские силы в Иордании.

Значит, и сентябрьская ставка, и реальные доходности, и мультипликаторы Nasdaq, и цена золота сейчас упираются в одну точку на карте — и точка эта находится не в Вашингтоне.

Так что нефть сейчас главный ориентир. Дешёвая нефть → мягкий CPI → сентябрьского повышения нет → длинный конец разворачивается → мультипликаторы дышат, а реальные доходности сжимаются при слабом долларе, что идеально для металла. Дорогая нефть → горячий CPI → повышение возвращается в цены → тридцатилетка идёт дальше вверх, и 4 000 по золоту придётся тестировать заново.

Именно поэтому за Ормузом сейчас надо следить внимательнее, чем за протоколами ФРС. Комитет сам себя разоружил в плане коммуникации — теперь его решение будет функцией от нефти, а не от собственных прогнозов.

P.S.
По акциям расклад такой: ротация здоровая, её надо было пройти, и лучше сейчас. Но она ещё не закончена, и календарь плотный. Microsoft и Meta отчитались вчера после закрытия, Apple и Amazon — сегодня, а 30–31 июля заседает Банк Японии с иеной около уровней середины 1980-х. Для Apple это последний отчёт при Тиме Куке, который 1 сентября уходит с поста CEO, и рынок будет искать в нём подтверждение, что «Apple Intelligence» масштабируется без роста капекса. А отчёт Nvidia в августе остаётся самым ожидаемым единичным событием на рынке акций. Любое из этих событий способно превратить переоценку сектора в переоценку индекса.

По золоту расклад лучше, чем месяц назад, и причина парадоксальна: рынок начал сомневаться не в траектории ставки, а в самой ФРС. Золото исторически растёт не на низких ставках, а на подорванном доверии к денежным властям — 2011-й и 2020-й именно про это. Под текущими уровнями теперь лежит окрепший официальный бид, поставленный по ценам выше сегодняшних.