Иран поручил хуситам готовиться к блокаде Красного моря — Reuters
На протяжении последних пяти десятилетий мировой энергетический рынок представлял собой одну из наиболее эффективных глобальных экономических систем. По данным Международного Энергетического Агентства, ежедневно в мире добывается свыше 100 млн баррелей нефти, около половины которых экспортируется. Морским транспортом перевозится почти две трети мирового объема нефти, а около 20% всей международной торговли нефтью проходит через Ормузский пролив. Не менее важную роль играет рынок сжиженного природного газа. Сегодня около 75% международной торговли природным газом осуществляется в форме СПГ, а практически весь этот объем перевозится специализированными газовозами морским транспортом. Через Ормузский пролив проходит порядка 20% мирового экспорта сжиженного природного газа, прежде всего из Катара, который остается одним из крупнейших поставщиков СПГ в мире.
Ежедневный объем добычи нефти, млн б/день
Подобная эффективность стала возможной благодаря сочетанию трех факторов. Первый заключался в глубокой специализации регионов. Добыча концентрировалась там, где геология обеспечивала минимальную себестоимость производства. Переработка развивалась в крупнейших промышленных центрах Европы, Северной Америки и Азии. Потребители получали доступ к наиболее дешевому сырью независимо от региональных политических конъюнктур. Второй фактор состоял в развитии глобальной транспортной инфраструктуры. Крупнейшие нефтяные терминалы, трубопроводные системы, парк танкеров класса VLCC и стремительное развитие рынка СПГ фактически превратили нефть и газ во взаимозаменяемые глобальные товары. Третьим и наиболее недооцененным элементом являлась финансовая инфраструктура, обеспечивающая непрерывное финансирование мировой торговли.
Обычно глобализацию объясняют «контейнеризацией» торговли, развитием логистики или снижением торговых барьеров. Однако каждый груз стоимостью 50–150 млн долларов требует кредитных линий, валютного финансирования, страхования, хеджирования ценовых рисков, обеспечения ликвидности и постоянного рефинансирования на протяжении всей цепочки поставок. Эти функции выполняла международная банковская система, использующая доллар как универсальную расчетную единицу и рынок евродоллара как источник глобальной ликвидности (по различным оценкам, объем мирового рынка торгового финансирования превышает 10 трлн долларов). В результате капитал свободно перемещался между регионами, позволяя финансировать торговлю значительно быстрее, чем происходило физическое движение самого сырья. Именно способность крупнейших банков-дилеров расширять собственные балансы сделала возможным период гиперглобализации 1990–2019 годов.
К началу 2022 года эта система достигла максимальной степени интеграции. Европа покрывала около 40% импорта природного газа за счет поставок из России, Германия построила промышленную модель вокруг дешевого трубопроводного газа, Китай стал крупнейшим мировым импортером нефти, Индия превратилась в одного из крупнейших переработчиков сырья, а страны Персидского залива обеспечивали около трети мирового морского экспорта нефти. Практически каждый регион специализировался на отдельном элементе глобальной цепочки создания стоимости. Экономическая эффективность являлась единственным критерием принятия решений. Политический риск воспринимался как второстепенный фактор. Однако эта модель предполагала продолжение существования единого глобального рынка.
Импорт природного газа в Европу из России (% от общего импорта)
2022 год стал поворотной точкой этой системы. Перелом произошел под воздействием сразу нескольких независимых шоков, которые последовательно снижали эффективность существующей архитектуры. Пандемия COVID-19 впервые показала уязвимость глобальных цепочек поставок. Военный конфликт на Украине привел к крупнейшему перераспределению энергетических потоков со времен нефтяных кризисов 1970-х годов. Санкции изменили маршруты торговли, вынудив Россию перенаправить экспорт в Азию, а Европу в экстренном порядке заменить трубопроводный газ поставками СПГ (см. график ниже). Затем последовали атаки на коммерческое судоходство в Красном море, вновь увеличившие стоимость перевозок и страхования. Наконец, эскалация конфликта вокруг Ирана оголила уязвимость Ормузского пролива – наиболее чувствительного элемента мировой энергетической инфраструктуры.
Экспорт СПГ из США в Европу (млрд куб. м)
Особенность нынешнего кризиса вокруг Ормузского пролива состоит в том, что он затрагивает не столько объем добычи, сколько эффективность всей системы распределения ресурсов. Последствия выражаются не только в росте котировок: увеличиваются страховые премии, возрастает стоимость фрахта танкеров, увеличивается объем оборотного капитала, необходимого трейдерам, растет спрос на краткосрочное банковское финансирование и возрастает стоимость хеджирования ценовых рисков. Другими словами, нарушение работы одного транспортного узла распространяется на всю финансовую инфраструктуру мировой торговли. Именно поэтому современный энергетический кризис представляет собой прежде всего кризис эффективности глобальной системы, а не кризис физического предложения нефти или газа.
Кризис такого рода по определению будет сопровождаться фундаментальными экономическими издержками и оказывать негативное влияние на долгосрочный экономический рост. Во-первых, сокращается международная торговля, исторически являвшаяся одним из ключевых источников роста производительности. Во-вторых, производство переносится ближе к конечному потребителю, что означает отказ от наиболее эффективных мировых производственных площадок в пользу политически безопасных, но более дорогих альтернатив. В-третьих, создаются дублирующие производственные мощности. Если раньше одна цепочка поставок обслуживала весь мировой рынок, теперь аналогичная инфраструктура строится одновременно в Северной Америке, Европе и Азии. В-четвертых, компании вынуждены поддерживать значительно более высокие запасы сырья и комплектующих вместо модели just-in-time. Аллокация капитала в запасы снижает общую эффективность бизнеса. В-пятых, резко возрастают капитальные инвестиции в энергетическую инфраструктуру. Европа менее чем за три года инвестировала десятки миллиардов евро в строительство плавучих и стационарных терминалов СПГ, новые газопроводы, объекты хранения и модернизацию энергосистем (см. график ниже). Аналогичные процессы происходят в Азии и Северной Америке. Наконец, шестой фактор заключается в росте стоимости самих факторов производства: труда, логистики, страхования, финансирования и энергии. Каждый из этих элементов по отдельности не выглядит критичным, но их совокупность означает устойчивое долгосрочное снижение производительности капитала.
Ежегодные инвестиции в энергетический переход, Европа (млрд долл.)
Также фрагментация мировой торговли означает сокращение мобильности и удорожание торгового финансирования. По мере роста политических рисков дилеры будут увеличивать стоимость кредитных линий, сокращать уровни приемлемости риска и предъявлять более высокие требования к обеспечению. Главным ограничителем мировой торговли становится способность финансовой системы создавать достаточную долларовую ликвидность для обслуживания все более сложных и политически чувствительных цепочек поставок. Даже до нынешнего этапа геополитической фрагментации мировой рынок испытывал структурный дефицит торгового финансирования объемом около 1,5 трлн долларов, который, по оценкам отрасли, продолжает увеличиваться по мере усложнения цепочек поставок. Мировая торговля энергоресурсами не работает как простая схема «покупатель перевел деньги, продавец отправил нефть». Один танкер VLCC перевозит около 2 млн баррелей нефти. При цене 80 долларов за баррель стоимость одного груза составляет примерно 160 млн долларов. Даже стандартная партия СПГ может стоить десятки миллионов долларов. Практически каждая поставка проходит одинаковую последовательность этапов. После согласования цены (единой мировой цены на нефть не существует, большинство физических контрактов рассчитывается относительно ограниченного числа эталонных сортов, будь то Brent, WTI или Dubai/Oman, а на их цены одновременно влияют сделки с реальными поставками, форвардные контракты, фьючерсы, OTC-свопы, а также ценовые оценки специализированных агентств, таких как Platts и Argus) начинается финансирование. По оценкам ICC, около 80–90% мировой торговли товарами хотя бы частично использует инструменты торгового финансирования. Типичная сделка включает контракт купли-продажи, письмо о кредите или standby letter of credit, коносамент, сертификат происхождения, инспекционный сертификат, страховой полис, подтверждение качества и количества груза. Банк покупателя гарантирует платеж продавцу при выполнении документарных условий. Банк продавца может дисконтировать документы или предоставить финансирование под будущую выручку. Трейдер хеджирует ценовой риск через фьючерсы или OTC-свопы (по данным BIS, совокупный номинальный объем внебиржевых производных инструментов к середине 2025 года достиг 846 трлн долларов, увеличившись примерно на 16% за год). После прибытия груза переработчик осуществляет окончательный расчет, а кредитная линия закрывается. Платеж является последним звеном. Главной функцией системы является не перевод денег, а финансирование временного периода между покупкой сырья и получением выручки.
Товарный рынок не существует отдельно от финансовой системы. Производители, трейдеры, банки, клиринговые компании, центральные контрагенты и рынок производных инструментов образуют единую сеть обязательств, где каждый элемент зависит от способности остальных участников своевременно предоставлять ликвидность (см. схему связей на биржевых товарных рынках ниже). Учитывая высокий уровень кредитных плеч (объем торговли фьючерсами WTI превышает 1 млрд баррелей в день, что примерно в 10 раз превышает мировой физический объем добычи и потребления нефти около 104 млн баррелей в сутки, а объем торговли фьючерсами Brent составляет около 1,5 млрд баррелей в день), дефицит финансирования у одного крупного трейдера способен быстро распространиться на банки, страховые компании, клиринговые организации и, в конечном итоге, на рынок физического сырья.
Схема связей на биржевых товарных рынках
Источник: Financial Stability Board (FSB), «The Financial Stability Aspects of Commodities Markets», февраль 2023 (данные CFTC, ECB, IOSCO-FSEG)
Наглядно это проявилось в том же 2022 году. Резкий рост цен на газ и электроэнергию в Европе вызвал беспрецедентный рост требований по обеспечению хеджевых позиций (см. графики ниже). Формально деривативы должны были защитить трейдеров от ценового риска. На практике они породили дефицит ликвидности. Прибыль по физическим контрактам должна была поступить лишь после поставки груза, тогда как дополнительное обеспечение по биржевым позициям требовалось внести немедленно. В результате проблема, начавшаяся на энергетическом рынке, практически мгновенно превратилась в проблему банковского фондирования. 
Практически вся нынешняя инфраструктура создавалась задолго до появления цифровой торговли. Несмотря на то, что расчеты давно осуществляются в электронном виде, сами юридически значимые документы продолжают существовать в виде бумажных оригиналов, PDF-файлов или независимых электронных баз данных различных участников рынка (по оценкам Global Trade Review, оформление одной морской сделки способно потребовать до 36 оригиналов документов, около 240 бумажных копий и взаимодействия 27 различных
организаций). Каждый банк ведет собственную систему учета. Каждый трейдер хранит собственную версию контракта. Судоходная компания использует отдельную информационную систему. Страховая компания ведет собственную базу полисов. Даже если все документы относятся к одному и тому же грузу, единого источника достоверной информации не существует. Именно эта проблема стала одной из причин наиболее громких мошеннических схем последних лет. Скандалы в Сингапуре, связанные с Hin Leong Trading, ZenRock и рядом других компаний, показали, что один и тот же груз мог использоваться в качестве обеспечения сразу для нескольких банков. В отдельных случаях финансирование предоставлялось под уже заложенные коносаменты, поддельные складские расписки или измененные цепочки владения грузом. Банки обнаруживали проблему лишь спустя недели после выдачи кредитов, когда документы начинали проверяться вручную.
Сейчас мы являемся свидетелями процесса оптимизации вышеперечисленных неэффективностей энергетической системы. Именно оптимизации, а не глобальной реструктуризации, так как базовый финансовый слой при этом остается практически неизменным. Банки продолжают предоставлять кредитные линии, выпускать аккредитивы, осуществлять валютные расчеты и финансировать торговлю. Сейчас изменяется исключительно способ обмена информацией между участниками.
Одним из наиболее известных примеров подобной архитектуры стала платформа VAKT, созданная крупнейшими участниками нефтяного рынка, включая Shell, BP, Equinor, Mercuria, Gunvor, Koch Supply & Trading и ведущие мировые банки. В отличие от традиционных торговых платформ, VAKT не занимается расчетами и не предоставляет финансирование. Ее задача – обеспечить единую цифровую запись жизненного цикла физической сделки. После заключения контракта все участники получают доступ к единой версии информации о грузе. Подтверждение сделки, изменение владельца, назначение танкера, погрузка, результаты инспекции, подтверждение доставки и окончательное закрытие сделки автоматически становятся доступны всем сторонам одновременно (см. схему ниже).
Архитектура работы VAKT
Одновременно появилась платформа komgo, сосредоточенная исключительно на торговом финансировании. Если VAKT можно назвать операционной системой физической торговли, то komgo представляет собой инфраструктуру финансового сопровождения сделки. Платформа была создана в 2018 году консорциумом из пятнадцати крупнейших мировых банков, энергетических компаний и сырьевых трейдеров, среди которых BNP Paribas, ING, ABN AMRO, Société Générale, Shell, Mercuria и Koch Supply & Trading. Уже через год после запуска через сеть участников проходило финансирование почти на 1 млрд долларов, а сама платформа стала использоваться для оформления аккредитивов, банковских гарантий, процедур Know Your Customer (KYC), проверки контрагентов и обмена торговой документацией. Основная идея komgo состоит в создании единого доверенного источника информации для банков. Вместо того, чтобы каждая кредитная организация независимо собирала документы, проводила проверку клиента и вручную сверяла десятки различных источников информации, необходимые сведения становятся доступны через единый защищенный цифровой реестр. Это существенно сокращает сроки оформления сделок и уменьшает вероятность ошибок.
Обе платформы уже работают совместно. После регистрации физической сделки в VAKT информация о контракте автоматически становится доступной участникам сети komgo, где банк может практически сразу оформить аккредитив, предоставить торговое финансирование или провести необходимые процедуры комплаенса. В результате отдельные этапы сделки перестают существовать как независимые процессы и объединяются в единую цифровую цепочку, охватывающую контракт, документооборот, банковские гарантии, финансирование и окончательный расчет.
VAKT и komgo являются лишь частью более широкой трансформации мировой торговой инфраструктуры. Аналогичные задачи решают Contour в сфере документарных аккредитивов, Marco Polo в области торгового финансирования, CargoX и WaveBL в сегменте электронных коносаментов, Covantis в международной торговле сельскохозяйственной продукцией и GSBN в цифровизации морской логистики. Параллельно аналогичные процессы происходят и на финансовых рынках. Broadridge использует блокчейн для операций репо с ежедневными объемами в сотни миллиардов долларов, Canton Network создает единую инфраструктуру взаимодействия между различными финансовыми рынками. Несмотря на различие решаемых задач, все эти проекты объединяет общий принцип: технология блокчейн используется не как альтернатива существующей финансовой системе, а как способ снижения операционных издержек внутри уже сложившейся рыночной инфраструктуры.
Если регионализация мировой экономики продолжится, мир постепенно перейдет от одной глобальной сети ликвидности к нескольким взаимосвязанным региональным сетям. Каждая из них будет обладать собственной логистикой, собственными цифровыми платформами, собственной системой комплаенса и собственными механизмами финансирования торговли. При этом значение информационного слоя будет только возрастать. Формирование региональных торговых блоков, усложнение санкционных режимов, диверсификация логистических маршрутов и постоянный рост требований к проверке происхождения сырья делают качество информации не менее важным фактором, чем стоимость капитала. Доллар, вероятнее всего, сохранит функцию глобального резервного актива, но перестанет быть единственной инфраструктурой обработки информации. Финансовая ликвидность останется глобальной, тогда как информационная инфраструктура станет многополярной. Именно в этом заключается наиболее вероятная траектория развития нынешней финансовой системы.
Для традиционного портфеля это означает постепенное увеличение веса реальных активов относительно финансовых. Энергетическая инфраструктура, транспорт, промышленное оборудование, оборонный сектор, добывающая промышленность, инфраструктурное строительство и компании, связанные с модернизацией цепочек поставок, потенциально получают структурные преимущества. Для цифровых активов наиболее перспективным направлением становятся инфраструктурные протоколы институционального уровня. Особое внимание могут привлекать сети, ориентированные на токенизацию реальных активов (RWA), выпуск программируемых депозитов, цифровых облигаций, государственных ценных бумаг и интеграцию с существующими банковскими процессами. По оценкам BCG и McKinsey, объем токенизированных реальных активов может достичь нескольких триллионов долларов уже в следующем десятилетии, причем именно торговое финансирование рассматривается как одно из наиболее перспективных направлений применения технологии.