VNQ обогнал S&P 500 — при самой низкой оценке за 15 лет

Я постоянно держу REIT фонды в портфелях клиентов примерно на 25% от совокупного капитала, и последние четыре года это была одна из самых неудобных позиций в моей практике. С марта 2022-го, когда ФРС начала повышать ставку, фонды недвижимости отстали от S&P 500 почти на 60 процентных пунктов. Цифра настолько большая, что перестаёт казаться реальной. Успокаивало только то, что благодаря другим классам активов совокупная динамика СЧА всё равно была эффективнее индекса на данном конкретном отрезке.

И вдруг — что-то изменилось. В 2026 году VNQ вышел в плюс, пока S&P 500 снижается. Доходность 10-летних казначейских облигаций выросла на 20 с лишним базисных пунктов с начала года — а REIT, вместо привычного падения, стоят на месте. Некоторые даже растут.

Четыре года рынок торговал фонды недвижимости как производную от процентных ставок. Ставки вверх — REIT вниз. Без исключений, без нюансов. Корреляция между VNQ и десятилетними казначейскими облигациями зашкаливала. Неважно, что арендный доход рос, что заполняемость держалась, что дивиденды повышались.

Мультипликатор сжимался, и это определяло всё.

Сейчас эта связь ослабла до многолетних минимумов. Впервые за четыре года рынок начинает оценивать REIT по тому, что они зарабатывают, а не по тому, где торгуется десятилетняя бумага.

А зарабатывают они хорошо. По данным NAREIT T-Tracker за четвёртый квартал 2025 года, чистый операционный доход (NOI) сектора на 19,4% выше допандемийного уровня. FFO на акцию — на 8% выше 2019 года. Три четверти компаний показали рост NOI год к году.

Даже офисный сегмент — самый проблемный — зафиксировал операционный доход на 5% выше, чем до пандемии. Проблемы офисов — это долговое давление и переоценка стоимости, а не коллапс арендного потока.

При этом мультипликатор P/FFO (цена к денежному потоку от операций) на равновзвешенной основе составляет 14,3×. Среднее значение после 2008 года — 16,0×. Рынок оценивает сектор с лучшими операционными результатами за пять лет так, будто мы по-прежнему в рецессии.

На прошлой неделе Janus Living — REIT в сегменте жилья для пожилых, выделенный из Healthpeak — разместил 42 млн акций по $20 и привлёк $840 млн. Объём был увеличен уже в ходе роуд-шоу, цена — по верхней границе диапазона. В первый день торгов акции прибавили 18%. Капитализация всей компании с учётом акций Healthpeak составила около $6 млрд — крупнейшее IPO в секторе REIT за последние два года. Рынок первичного капитала оценил этот денежный поток вдвое выше, чем биржа оценивала его внутри Healthpeak. Два рынка смотрят на один и тот же актив — и видят разные вещи.

Параллельно расходы на коммерческое строительство в США впервые с 2011 года показали годовое снижение. Реальное предложение сократилось примерно на 5% за два года, тогда как реальный ВВП вырос на 8%. Спрос обгоняет предложение — и это начнёт отражаться в арендных ставках раньше, чем ФРС снизит ключевую ставку.

33 компании повысили дивиденды с начала 2026 года. Одна — сократила. Коэффициент выплат в секторе составляет 77% при двадцатилетнем среднем в 80%. У типичного REIT есть подушка для защиты текущего дивиденда даже при замедлении экономики.

По данным опроса BofA среди управляющих фондами, сектор остаётся одним из самых непопулярных — чистая короткая позиция в диапазоне от −10% до −25% уже три года. Институционалы не просто недовесили REIT. Они активно от них отвернулись.

Я не знаю, когда дисконт закроется. Возможно, для этого потребуется снижение доходности десятилетних бумаг с нынешних 4,4% ближе к среднему значению XXI века в районе 3,5%. Возможно, рынок переоценит сектор раньше — когда увидит ещё два-три квартала таких же результатов.

Но в моей методологии REIT — это не ставка на снижение процентных ставок, а структурная четверть портфеля, которая генерирует предсказуемый денежный поток вне зависимости от того, угадал ли я с таймингом макроцикла. Одна из четырёх переменных, которые я отслеживаю, — и сейчас она подаёт сигнал, которого не было четыре года.

Разрыв между ценой актива и его реальностью существует не вечно. Рынок редко вознаграждает тех, кто ждёт, пока это станет очевидным всем.

Материал носит информационный характер и не является индивидуальной инвестиционной рекомендацией.