SPO от ВТБ приближается

Тема будущих дивидендов активизирует интерес к акции ВТБ, так как драйвер раскрытия стоимости в виде дивидендов наиболее понятен рынку. До конца сентября должно пройти одно из крупнейших SPO за последние годы на сумму 80-90 млрд руб. Разберем, как меняется инвестиционный кейс ВТБ (бизнес и корпоративные события), и поделимся нашими расчетами, сколько в итоге может стоить банк.

Корпоративное управление: есть изменения

ВТБ исторически платил слабо предсказуемые дивиденды: бывали и проблемы с достаточностью капитала, и существенные просадки по прибыли.

Кейс меняется в связи с государственным решением финансировать кап. программу ОСК за счет дивидендов ВТБ. Если исходить из консенсусных оценок по чистой прибыли ВТБ на 2025–2026 гг., то банк будет зарабатывать 34–31 руб./акцию, в деньгах это 449–416 млрд рублей прибыли. При выплате дивидендов в размере 50% от чистой прибыли, что реалистично, див. доходность будет 23–21% по итогам 2025–2026 гг. Инвестпрограмма ОСК (около 1 трлн рублей до 2030 года) с учетом постепенного роста прибыли в будущем может быть выполнена в этом сценарии — считаем его реалистичным.

Проблемы с достаточностью капитала ВТБ может решать путем выпуска субордов, что мы уже увидели в 2025 году, когда были привлечены суборды на существенные суммы. Проценты по ним, с одной стороны, снизят ROE, но возможность их привлечения повышает вероятность будущих дивидендов.

С точки зрения раскрытия информации ВТБ стали существенно прозрачнее: подробные пресс-релизы, презентации, в целом полные МСФО отчетности, начали проводить Дни инвестора.

Бизнес останется в рамках исторических показателей

Консенсус ожидает ROE на уровне 14–12% по итогам 2025–2026 гг. Исторически ROE колебался от 3–4% до 22–23%, в относительно спокойные для экономики годы показатель был на уровне 12%.

В 2023–2024 гг. ROE был выше за счет поглощений банков по низким оценкам («Открытие», РНКБ, «Почта Банк»). Не исключаем подобное в будущие годы, и это будет давать дополнительную прибыль.

В 2025 году ROE может оказаться выше за счет переоценки портфеля облигаций, который ВТБ сформировал за период высоких ставок в 2024–2025 гг.

Потенциальная оценка на горизонте 12 месяцев

С учетом ожидаемого ROE мы считаем справедливым мультипликатор P/B на уровне 0.5х, так как ROE в среднем в два раза хуже, чем у Сбера, который мы оцениваем в 1.0х капитала при текущих ставках.

При этом ВТБ уже выпустил суборды на 397,6 млрд руб. С точки зрения оценки они должны вычитаться из капитала. Суборды не бесплатные. Например, по выпуску СУБ-Т1-2 условия —КС+5%.

Наши расчеты по количеству акций, прогнозируемому капиталу и целевому мультипликатору предполагают оценку 108 руб./акцию на горизонте 12 мес. (+42% к текущим).
 
В случае кардинального улучшения работы банка и выхода на стабильные 20%+ ROE оценка может вырасти до 1 капитала, как у Сбера, это 207 руб./акцию, но сценарий маловероятный с учетом исторического перформанса ВТБ.

Инвестиционный тезис и логика рынка

Рынок по текущим котировкам оценивает компании внутреннего рынка по исторически минимальным мультипликаторам. С одной стороны, остается высокая альтернативная доходность в безриске, с другой стороны, все больше рисков рецессии. Это дает низкие цены входа в целом в любые активы, связанные с внутренней экономикой.

Я вижу ВТБ как идею с не самой высокой потенциальной доходностью, но с высокой вероятностью ее реализации на горизонте года за счет самого понятного для рынка фактора раскрытия стоимости — дивидендов. На SPO, вероятно, будет предложен дисконт к рынку (объем большой, аллокация в связи с этим ожидается лучше, чем в размещениях 2023-2024 гг., но важно помнить, что всегда в таких размещениях есть риск получить неполную аллокацию на заявку).

Александр Сайганов, руководитель аналитической службы Invest Heroes