На прошлой неделе ФРС приняла решение снизить диапазон ставки по федеральным фондам сразу на 50 б.п. с 5,25-5,50% до 4,75-5,00%. Только 9 из 113 опрошенных аналитиков прогнозировали такой сценарий, остальные считали, что ФРС ограничится шагом в 25 б.п. При этом, рыночные ожидания (доходности на рынке казначейского долга) были верны: ставка по 3-месячным векселям Минфина США с начала августа снизилась на 60 б.п, а по однолетним - на 110 б.п. Таким образом, рынок «вшил» будущее снижение ставки в доходности облигаций. На пресс-конференции председатель ФРС Пауэлл снова говорил о силе американкой экономики, ее рынка труда, а также о трендовом снижении инфляции. Якобы исходя из этих условий, стало возможным сделать более широкий шаг в снижении ставки. Однако, возникает вопрос: если в экономике все хорошо, к чему такое резкое снижение ставки? Не потому ли, что ФРС на самом деле беспокоится о состоянии экономики, и что ее «мягкая посадка» в конечном счёте может получиться не такой уж мягкой? Попробуем разобраться, в чем тут дело.
По истории, снижение ставки с шагом в 50 б.п. всегда происходило в условиях кризисов/рецессий или за несколько месяцев до их наступления. За последние 35 лет аналогичные движения по ставке были только 4 раза (кризис из-за пандемии COVID в марте 2020, ипотечный кризис 2008, рецессия 2001, вызванная лопнувшим пузырем доткомов, и рецессия начала 90-х). Поэтому текущий шаг снижения – не самый благоприятный знак для экономики. Слова Пауэлла о силе рынка труда и снижении инфляции можно поставить под сомнение: средний темп базовой инфляции за последние 2 месяца составил 0,22%, тогда как на июльском заседании ФРС цифра была в два раза меньше; рабочие места в несельскохозяйственном секторе за последние 2 месяца прибавили 116 тыс. против 167 тыс. на заседании в июле, а средний уровень безработицы вырос с 4,05% до 4,25%. Таким образом, трендовое снижение инфляции застопорилось, а рынок труда испытывает плавное ухудшение.
Ещё до заседания, аналитики рассуждали, что движение в 50 б.п. может послать неоднозначный сигнал рынку, и быть расценено, как отчаянный шаг ФРС. В то же время, аналитики ожидают, что следующие два года будут благоприятными для экономики США. Это вполне возможно. К примеру, рецессия 1990 года была одной из самых мягких, а смягчение ДКП позволило фондовому рынку расти в период с 1991-1993 гг. Однако, снижение ставки не всегда является предвестником бычьего рынка – в 2007 году индекс S&P 500 продолжал расти еще 3 месяца после снижения ставки, а потом обвалился более чем в два раза.
Вероятно, причиной резкого снижения ставки является то, что в экономике США назревают серьёзные проблемы с наращиванием кредитов с поправкой на инфляцию – главным образом из-за растущих процентных ставок, и дефицита ликвидности. В обычной ситуации кредиты растут темпами 2-4% в год, тогда как последние полтора года темпы их прироста находятся вблизи нулевой отметки. По истории, когда кредит с поправкой на инфляцию сокращался до нуля, или уходил в отрицательное значение, всегда наступала рецессия или кризис.
Думаю, что в числе прочего, решение ФРС продиктовано предстоящими президентскими выборами. Ведь прошедшее заседание – последнее перед выборами 5 ноября, и важно «подготовить почву». Как известно, избиратель в период президентской кампании в США в большей степени обращает внимание на фондовый рынок – так он оценивает свое благосостояние. Поэтому если действующий президент идёт на переизбрание, рынок накачивают ликвидностью, а уже после выборов (чаще всего на второй год президентского цикла) случается коррекция. Несмотря на то, что в текущей гонке за кресло президента кандидатом от демократов будет Камала Харрис, а не действующий президент Джо Байден, важно, чтобы фондовый рынок «дожил» до выборов без серьезных потрясений (так как они оба принадлежат одной партии). Также стоит отметить, что гигантский объём ликвидности, который ФРС вкачивала в экономику в 2020-21 гг., почти полностью сконцентрирован в финансовых активах – сейчас фонды денежного рынка размещают по операциям обратного репо жалкие $240 млрд против невероятных $2,2 трлн. на пике в начале 2023 года. Благодаря этой избыточной ликвидности фондовый рынок рос последние полтора года. А когда деньги кончаются – нужна поддержка ФРС, иначе роста не будет. И тогда новым-старым хозяином Белого дома может снова стать Дональд Трамп.
Конечно, не стоит обходить вниманием проблему растущих процентных платежей по госдолгу США, которые в этом году впервые в истории превысили отметку в $1 трлн. По исторической динамике, темпы текущего прироста дефицита госбюджета США сопоставимы лишь с периодом 40-х гг., когда бушевала мировая война. Чтобы финансировать дефицит, Минфину США придется размещать больше treasuries – это будет давить на рынок, в результате чего ставки поднимутся еще выше. На помощь может прийти разве что ФРС, который через снижение ставки FOMC сформирует спрос на treasuries. В итоге дефицит госбюджета будет покрыт, а обслуживание старого долга не будет таким обременительным. Пока что нет уверенности в том, поможет ли такой подход: короткие treasuries ожидаемо упали в доходности, а вот длинные – подросли, из-за инфляционных ожиданий. Почему-то рынок казначейского долга не поверил в то, что снижение сразу на 50 б.п. вписывается в «приверженность ФРС цели по инфляции в 2%».
Реакция рынка на решение ФРС была смешанной: S&P 500 и Nasdaq 100 в начале отреагировали ростом, но по итогам торгов закрылись в минусе. Индекс доллара (DXY) упал на 0,5% (снижение ставки FOMC сокращает привлекательность доллара), однако, после публикации обновлённого макропрогноза от ФРС, который предусматривает в 2025 году рост безработицы до 4,4%, DXY вернул утраченные позиции, и в итоге закрылся в плюсе на 0,75% (доллар США служит убежищем для глобальных инвесторов, и даже при малейших намеках на рецессию, все покупают его, и treasuries). Однако если опасения по поводу рецессии не оправдаются, доллар будет дешеветь. В этом случае может возникнуть другая проблема: японские инвесторы держат в своих портфелях иностранных финансовых активов примерно на $8 трлн, и при укреплении йены, они будут их продавать, и возвращать к себе домой. Это вызовет немалую волатильность на мировых фондовых площадках. К тому же, укрепляющаяся йена не подходит как валюта фондирования для carry trade – а это важный источник капитала, особенно для рынка долга развивающихся стран.
В заключение отмечу, что на принятое ФРС решение можно смотреть с разных точек зрения. Может быть это признание того, что американская экономика приближается к рецессии, и ее срочно нужно спасать. А может это просто выпуск шасси перед заходом на мягкую посадку. Время покажет истину, ну а пока аналитики ожидают, что до конца года ставка будет снижена ещё на 50 б.п.
По истории, снижение ставки с шагом в 50 б.п. всегда происходило в условиях кризисов/рецессий или за несколько месяцев до их наступления. За последние 35 лет аналогичные движения по ставке были только 4 раза (кризис из-за пандемии COVID в марте 2020, ипотечный кризис 2008, рецессия 2001, вызванная лопнувшим пузырем доткомов, и рецессия начала 90-х). Поэтому текущий шаг снижения – не самый благоприятный знак для экономики. Слова Пауэлла о силе рынка труда и снижении инфляции можно поставить под сомнение: средний темп базовой инфляции за последние 2 месяца составил 0,22%, тогда как на июльском заседании ФРС цифра была в два раза меньше; рабочие места в несельскохозяйственном секторе за последние 2 месяца прибавили 116 тыс. против 167 тыс. на заседании в июле, а средний уровень безработицы вырос с 4,05% до 4,25%. Таким образом, трендовое снижение инфляции застопорилось, а рынок труда испытывает плавное ухудшение.
Ещё до заседания, аналитики рассуждали, что движение в 50 б.п. может послать неоднозначный сигнал рынку, и быть расценено, как отчаянный шаг ФРС. В то же время, аналитики ожидают, что следующие два года будут благоприятными для экономики США. Это вполне возможно. К примеру, рецессия 1990 года была одной из самых мягких, а смягчение ДКП позволило фондовому рынку расти в период с 1991-1993 гг. Однако, снижение ставки не всегда является предвестником бычьего рынка – в 2007 году индекс S&P 500 продолжал расти еще 3 месяца после снижения ставки, а потом обвалился более чем в два раза.
Вероятно, причиной резкого снижения ставки является то, что в экономике США назревают серьёзные проблемы с наращиванием кредитов с поправкой на инфляцию – главным образом из-за растущих процентных ставок, и дефицита ликвидности. В обычной ситуации кредиты растут темпами 2-4% в год, тогда как последние полтора года темпы их прироста находятся вблизи нулевой отметки. По истории, когда кредит с поправкой на инфляцию сокращался до нуля, или уходил в отрицательное значение, всегда наступала рецессия или кризис.
Думаю, что в числе прочего, решение ФРС продиктовано предстоящими президентскими выборами. Ведь прошедшее заседание – последнее перед выборами 5 ноября, и важно «подготовить почву». Как известно, избиратель в период президентской кампании в США в большей степени обращает внимание на фондовый рынок – так он оценивает свое благосостояние. Поэтому если действующий президент идёт на переизбрание, рынок накачивают ликвидностью, а уже после выборов (чаще всего на второй год президентского цикла) случается коррекция. Несмотря на то, что в текущей гонке за кресло президента кандидатом от демократов будет Камала Харрис, а не действующий президент Джо Байден, важно, чтобы фондовый рынок «дожил» до выборов без серьезных потрясений (так как они оба принадлежат одной партии). Также стоит отметить, что гигантский объём ликвидности, который ФРС вкачивала в экономику в 2020-21 гг., почти полностью сконцентрирован в финансовых активах – сейчас фонды денежного рынка размещают по операциям обратного репо жалкие $240 млрд против невероятных $2,2 трлн. на пике в начале 2023 года. Благодаря этой избыточной ликвидности фондовый рынок рос последние полтора года. А когда деньги кончаются – нужна поддержка ФРС, иначе роста не будет. И тогда новым-старым хозяином Белого дома может снова стать Дональд Трамп.
Конечно, не стоит обходить вниманием проблему растущих процентных платежей по госдолгу США, которые в этом году впервые в истории превысили отметку в $1 трлн. По исторической динамике, темпы текущего прироста дефицита госбюджета США сопоставимы лишь с периодом 40-х гг., когда бушевала мировая война. Чтобы финансировать дефицит, Минфину США придется размещать больше treasuries – это будет давить на рынок, в результате чего ставки поднимутся еще выше. На помощь может прийти разве что ФРС, который через снижение ставки FOMC сформирует спрос на treasuries. В итоге дефицит госбюджета будет покрыт, а обслуживание старого долга не будет таким обременительным. Пока что нет уверенности в том, поможет ли такой подход: короткие treasuries ожидаемо упали в доходности, а вот длинные – подросли, из-за инфляционных ожиданий. Почему-то рынок казначейского долга не поверил в то, что снижение сразу на 50 б.п. вписывается в «приверженность ФРС цели по инфляции в 2%».
Реакция рынка на решение ФРС была смешанной: S&P 500 и Nasdaq 100 в начале отреагировали ростом, но по итогам торгов закрылись в минусе. Индекс доллара (DXY) упал на 0,5% (снижение ставки FOMC сокращает привлекательность доллара), однако, после публикации обновлённого макропрогноза от ФРС, который предусматривает в 2025 году рост безработицы до 4,4%, DXY вернул утраченные позиции, и в итоге закрылся в плюсе на 0,75% (доллар США служит убежищем для глобальных инвесторов, и даже при малейших намеках на рецессию, все покупают его, и treasuries). Однако если опасения по поводу рецессии не оправдаются, доллар будет дешеветь. В этом случае может возникнуть другая проблема: японские инвесторы держат в своих портфелях иностранных финансовых активов примерно на $8 трлн, и при укреплении йены, они будут их продавать, и возвращать к себе домой. Это вызовет немалую волатильность на мировых фондовых площадках. К тому же, укрепляющаяся йена не подходит как валюта фондирования для carry trade – а это важный источник капитала, особенно для рынка долга развивающихся стран.
В заключение отмечу, что на принятое ФРС решение можно смотреть с разных точек зрения. Может быть это признание того, что американская экономика приближается к рецессии, и ее срочно нужно спасать. А может это просто выпуск шасси перед заходом на мягкую посадку. Время покажет истину, ну а пока аналитики ожидают, что до конца года ставка будет снижена ещё на 50 б.п.