ЦБ делает шаг.

В прошлую пятницу ЦБ РФ повысил ключевую ставку до 19% годовых. Было отмечено, что инфляция на конец текущего года превысит июльский прогнозный диапазон в 6,5-7%, поэтому требуется дополнительное ужесточение ДКП, отпускные цены производителей и инфляционные ожидания потребителей растут четвёртый месяц подряд, а темпы кредитования в экономике (несмотря на все усилия ЦБ), остаются повышенными. Текущая ставка является почти рекордом - за последние два десятилетия уровень в 20% годовых наша экономика видела лишь однажды, в первые недели после начала СВО. Однако, как отметил зампред ЦБ Алексей Заботкин, «у регулятора нет потолка жесткости ДКП», но есть цель привести инфляцию к таргету в 4% к концу 2025 года. Недавно опубликованный рисковый сценарий ЦБ (написанный на случай наступления глобальной рецессии) и вовсе предусматривает рост ставки до 22% годовых.  В этой связи неудивительно, что в финансовых кругах идёт дискуссия на тему того, какое реальное влияние оказывает ключевая ставка на экономику, учитывая гигантские бюджетные расходы? А если это влияние сократилось, так ли уж нужно всеми силами стремиться привести инфляцию к таргету в 4%? Попробуем разобраться в ситуации.

На данный момент, по уровню ключевой ставки, Россия «обогнала» такие страны, как Замбию (13,5%), Пакистан (17,5%), и приближается к уровню Анголы (19,5%). При том, что на заседании в октябре ожидается рост ставки ещё на 100 б.п., то по уровню ключевой мы скоро сравняемся с Зимбабве (20%) и Ливаном (20%). Реальная положительная ставка (разница между ставкой без риска на рынка казначейского долга и ИПЦ) сейчас составляет около 9%, что является рекордом среди крупных экономик мира. Такие высокие ставки - как шоковая терапия для экономики. Но почему же лекарство не помогает, а инфляция не замедляется?
 
Основная причина - рост необеспеченной денежной массы. Из учебников по экономике мы знаем, что если денежная масса уравновешивается товарной массой, то инфляции не возникает. Однако, когда государство производит триллионные вливания в оборонные заводы, а контрактники и добровольцы получают огромное материальное обеспечение (уровень которого, в большинстве случаев, намного больше того, какой у них был до заключения контракта), то в экономике создаётся навес денежной массы, не обеспеченной товарами. Ведь условные патроны, произведённые на оборонном заводе, используются на СВО, и получается, что деньги за товар остались, а сам он уже не существует. Контрактники сами по себе не создают добавленной стоимости, хотя расходы на них велики. Так расширяется денежная масса, и сокращается товарная. Статистика говорит об этом красноречиво: в 2022 году денежная масса выросла на 24,3%, в 2023 на 19,4%, а за последние 12 месяцев - на 18,2%. И если объём выпуска (ВВП) растёт у нас на 4-5% при росте денежной массы на 20%, то не удивительно, что инфляция приближается к двузначным величинам, и сдерживается только благодаря политике ЦБ. Для сравнения, пик потребительской инфляции в США (9,2%) был достигнут в июне 2022 года, а с марта того же года перестала расти денежная масса М2. За следующий год инфляция в США быстро снизилась до 3%. То, что мы можем наблюдать сейчас в экономике России, очень похоже на военное кейнсианство, когда масштабные бюджетные расходы поддерживают экономику, но в то же время разгоняют инфляцию.

Следующий немаловажный фактор – наличие инфляционной спирали, которая существует благодаря конкуренции между гражданским и госсектором. По статистике, из гражданского сектора ежемесячно выбывает около 30 тысяч человек (добровольцы, которые заключают контракт с МО РФ), что при рекордно низкой безработице в 2,5% от числа рабочей силы, приводит к инфляции заработных плат - только с начала года они выросли в номинале (в среднем) на 16%! Как следствие, объём спроса в экономике становится все больше, а цены еще выше. Кроме того, из-за проблем с расчетами по импорту у нас сокращаются точки выхода денежной массы (то есть количество доступных для приобретения товаров и услуг). Возникает ситуация, когда спрос растет, а количество товаров, необходимых для его удовлетворения, остается таким же, или уменьшается. Отсюда и возникает инфляция.

Свой вклад в рост цен вносит и так называемый кредитный импульс (который определяется как объём новых кредитов в экономике). В 2023 году, после резкого роста заработных плат в оборонном секторе, у людей стало больше денег, и банки расширили лимиты по кредитам. Это подстегнуло потребительную активность, и также привело к росту цен. Чтобы устранить эту проблему, ЦБ впервые с 2016 года установил положительную антициклическую надбавку для банков в размере 0,25% от активов, взвешенных по уровню риска. Теперь для того, чтобы наращивать свой кредитный портфель, банкам потребуется больше резервов. 

Благодаря этим факторам, инфляция в стране остаётся повышенной. В самом ЦБ не раз отмечали, что трансмиссия ДКП работает с лагом в 3-6 кварталов, что немало. Следуя этой логике, ставка в 16% годовых, установленная в декабре прошлого года, только сейчас начинает действовать. Но главная проблема заключается в том, что ЦБ не может влиять на уровень бюджетных расходов, проведение внешнеторговых расчетов и рынок труда. Он может лишь сократить кредитование банками, и через высокую ставку побудить граждан сберегать деньги, вместо того, чтобы тратить их. Однако, как показывает практика, у наших граждан получается и наращивать накопления (по статистике, депозиты физлиц растут на 700-800 млрд. в месяц), и не снижать потребление. 

При очевидной необходимости жесткой ДКП, в то же время необходимо сказать, что высокая ключевая ставка несёт немало вреда для экономики.  Сторона спроса (как мы это уже выяснили) поддерживается огромными бюджетными расходами и лояльностью банков в части предоставления кредитов. А кто поддерживает сторону предложения? Много ли у нас отраслей, где уровень рентабельности производства выше текущих ставок по кредитам?  Ведь на недавнем совещании по экономическим вопросам, Президент РФ призывал не пытаться сжать спрос до размеров предложения, а помочь предложению встать на один уровень со спросом. Понятно, что этому есть естественные ограничения, такие как нехватка рабочей силы и отсутствие технологий, которые могли бы обеспечить рост производительности труда (а значит, и объема выпуска). Но если бы, к примеру, наши финансовые власти попробовали, в качестве эксперимента, целевое эмиссионное финансирование (которое успешно применяется в Китае, Индии, и ряде западных стран), то стороне предложения было бы проще подстроиться под жесткие денежно-кредитные условия. Кроме того, я лично поддерживаю макроэкономистов, которые говорят о необходимости плавающего таргета ЦБ по инфляции. К примеру, последние 40 лет таргет по инфляции в США равен 2%, однако в условиях высокой инфляции, ФРС считает достаточным для снижения ставки FOMC уровень инфляции в 3% - просто потому, что понимает: излишняя жесткость в вопросе контроля над инфляцией может выйти боком для экономики. Вполне возможно, нашему ЦБ нужно подумать о таком механизме. 

Что же касается финансового рынка, то на акции (учитывая прошедную обширную коррекцию) решение ЦБ большого влияния на оказало. Кроме того, инвесторам греет душу надежда на то, что Банк России скоро справится со своей задачей, а значит, вскоре перейдёт к циклу снижения ставки. Поэтому последние два дня рынок находится в режиме коррекционого восстановления. До 2900-2950 пунктов по индексу Мосбиржи требуемая доходность рынка акций будет больше ставки рынка облигаций (а значит, акции будут более привлекательными). Но дальше нужны будут идеи, которые могли бы помочь рынку забраться повыше (например, девальвация рубля). По облигациям в ближайшее время следует ждать роста доходностей, время для длинных ОФЗ и наращивания процентного риска пока не настало. Облигации с плавающим купоном наиболее перспективны. Что же касается российского рубля, то высокая ключевая ставка, конечно, влияет на его курс, но незначительно – из-за отсутствия carry trade. 

Банк России проводит свою политику в не самых простых условиях, и если бы он не был так настойчив в деле борьбы с инфляцией, то она, конечно, была бы выше. Важно помнить о том, что ультрамягкая бюджетная политика всегда должна уравновешиваться жесткой денежно-кредитной, и следовать этому правилу. Иначе мы вполне можем получить в нашей экономике сценарий Турции или Аргентины, а этого не хочет никто.