В интервью РИА Новости глава ЦБ РФ Э. Набиуллина обозначила позицию регулятора по снижению ключевой ставки в этом году. «Мы видим пространство для снижения ставки в этом году, скорее во втором полугодии. Когда именно это произойдет, будет зависеть от поступающих данных. Мы должны убедиться, что тренд на снижение инфляции устойчивый».
Наш базовый прогноз предполагал начало снижения ключевой ставки во 2кв24, причем вероятность мягкого сценария с ее снижением до 10-11% к концу года, на наш взгляд, в последнее время возросла на фоне данных Росстата о замедлении инфляции в декабре-январе. По-видимому, ЦБ проявляет осторожность в оценке дезинфляционной тенденции, поскольку во многом замедление роста цен обусловлено динамикой волатильных компонент и укреплением курса рубля в последние месяцы, в то время как сохраняется влияние проинфляционных факторов (бюджетная политика, острый кадровый дефицит, льготные программы кредитования, давление санкций на экспорт), вследствие которых устойчивое снижение инфляции до 4-4,5% к концу года (цель ЦБ) может быть затруднено.
На наш взгляд, важное значение будет иметь не только срок начала снижения ключевой ставки, но и скорость снижения. Если предположить, что ЦБ начнет снижать ключевую ставку во 2П24, то это создает определенную интригу – не скорректирует ли ЦБ прогнозный диапазон средней ключевой ставки на заседании 16 февраля? Дело в том, что если регулятор начнет снижать ставку только на июльском заседании, то ему придется ее снижать весьма интенсивно, чтобы уложиться даже в верхнюю границу действующего диапазона средней КС (т.е. 14,5%). По нашим оценкам, в этом случае ставка может быть поэтапно снижена до 11% на конец года (рынок ОФЗ закладывает в ожидания ставку 10%). Впрочем, мы пока не исключаем, что если поступающие экономические данные будут показывать устойчивое замедление инфляции и ослабление влияющих на нее факторов, то ЦБ может начать снижение ставки во 2кв.
Напомним, в декабре прошлого года ЦБ повысил ключевую ставку до 16% (цикл повышения начался в июле с 7,5%). Ближайшее заседание ЦБ состоится 16 февраля.
Последний, октябрьский макропрогноз ЦБ предполагает диапазон средней ключевой ставки на этот год 12,5-14,5%. Наш прогноз предполагал начало снижения ключевой ставки во 2кв24 (на апрельском или июньском заседании). В «мягком» сценарии мы полагали начало цикла снижения ключевой ставки в апреле и ее значение на конец года 10-11%, в «жестком» начало снижения на июньском заседании и ставку 13% на конец года.
В последнее время вероятность «мягкого» сценария, на наш взгляд, возросла с учетом более быстрого, чем ожидалось, замедления инфляции в декабре и продолжения этой тенденции в январе (судя по недельным данным Росстата), а также снижения инфляционных ожиданий населения в январе. Так, годовая инфляция по итогам 2023 г составила 7,42%, что ниже верхней границы диапазона ЦБ (7-7,5%), а в январе продолжила снижение, опустившись ниже 7,4%. Если сопоставлять текущее значение ключевой ставки и годовой инфляции, то в реальном выражении ключевая ставка сейчас экстремально высока, выше 8%.
Но, как отмечается в последнем докладе ЦБ по инфляции, годовая инфляция – это удобный показатель для долгосрочного анализа инфляции, в то время как для оценки текущего инфляционного давления и для принятия текущих решений о денежно-кредитной политике используют прирост цен м / м, обычно с исключением сезонности (SA), или средний прирост цен м / м SA за три месяца. Здесь тоже очевиден прогресс – в декабре рост потребительских цен замедлился до 0,73% м/м (после 1,11% м/м в ноябре). По оценке ЦБ, с поправкой на сезонность в годовом выражении (SAAR) месячный прирост цен в декабре замедлился до 6,5% (по сравнению с 10,2% SAAR в ноябре). Важно, что замедление отразилось и на устойчивых компонентах инфляции – базовая инфляция замедлилась до 5,5% SAAR против 12% в ноябре. За первые 3 недели января замедление инфляции продолжилось – среднесуточный рост цен с начала января (0,021%) держится ниже декабря 2023 г (0,023%) и тем более января 2023 г (0,027%).
По-видимому, ЦБ проявляет осторожность в оценке дезинфляционной тенденции, поскольку во многом замедление роста цен обусловлено динамикой волатильных компонент (сдвиг во времени индексации коммунальных и транспортных тарифов, коррекция цен на наиболее подорожавшие в прошлом году яйца, курицу и свинину, сезонное снижение цен на авиабилеты). К тому же наиболее заметно проявилось замедление роста цен в товарах с высокой чувствительностью к обменному курсу, укрепившемуся после резкого ослабления летом и в начале осени прошлого года. ЦБ же стремится прежде всего добиться замедления роста цен в наиболее устойчивых компонентах инфляции, менее чувствительных к влиянию разовых факторов и колебаниям курса рубля, например, в бытовых услугах, где темпы роста цен пока ускоряются. Вероятно, данных о замедлении инфляции за декабрь и неполный январь для ЦБ пока недостаточно, чтобы сделать вывод об устойчивости этого процесса.
Э. Набиуллина сегодня прокомментировала данные по инфляции так: «и в декабре текущие темпы роста цен стали ниже, чем в ноябре, и в январе статистика тоже обнадеживающая. Но нас продолжают беспокоить ценовые ожидания». Данные ЦБ по снижению инфляционных ожиданий населения в январе можно считать относительным прогрессом (медианная оценка ожидаемой через 12 месяцев инфляции снизилась в январе до 12,7% с 14,2% в декабре, а наблюдаемой инфляции до 16,3% с 17,0%). Однако это все еще весьма высокие значения – существенно выше тех 8-9%, которые были в период 2017-19 гг., когда инфляция находилась вблизи цели ЦБ (4%). Данные ЦБ по мониторингу предприятий менее оптимистичны – ценовые ожидания предприятий выросли и обновили локальный максимум (несмотря на замедление роста издержек и отпускных цен третий месяц подряд и ухудшение оценок спроса). При формировании бизнес-планов на 2024 г. участники мониторинга в среднем исходили из годовой инфляции 9,5% (это максимум за весь приводимый на графике ЦБ период с 2019 г). С учетом замедления инфляции (по всем метрикам – годовая, SAAR) ЦБ, вероятно, будет больше ориентироваться на инфляционные ожидания – по отношению к ожидаемой населением инфляции, реальная ключевая ставка сейчас составляет 3,3% (и регулятор может сказать, что это не так уж и жестко, поскольку его текущая оценка нейтрального уровня ключевой ставки составляет в реальном выражении 2-3%).
По-видимому, сигнал регулятора о готовности начать снижать ключевую ставку во 2П24 (с оговоркой, что решение будет зависеть от поступающих данных) отражает недостаток его уверенности в дезинфляционном тренде и в его достаточности для снижения инфляции до 4-4,5% на конец этого года, учитывая высокие проинфляционные риски. К ним относятся - стимулирующая бюджетная политика (в бюджет на этот год заложено увеличение расходов на 13%, до рекордных 36,7 трлн руб), острый кадровый дефицит на предприятиях и его влияние на повышенные темпы роста зарплат, меньшая чувствительность темпов роста кредитования к высоким процентным ставкам благодаря влиянию госзаказа и льготных программ, планируемая индексация регулируемых тарифов с июля почти на 10%.
По мнению ЦБ, высокая ключевая ставка позволяет компенсировать влияние этих факторов на инфляцию через стимулирование сберегательного поведения, замедление роста кредитования, повышение привлекательности рублевых сбережений. Отчасти это уже сказывается на замедлении роста потребительского кредитования, в частности, спроса на автомобили. К тому же высокая ключевая ставка (а также скорректированный механизм операций ЦБ на внутреннем валютном рынке) сейчас выступает как инструмент поддержки курса рубля. В отличие от правительства, ЦБ считает, что решающее влияние на укрепление курса рубля и валютный рынок в последние месяцы оказала именно проводимая ДКП, в то время как влияние механизма обязательной продажи валютной выручки было «умеренным».
Важный фактор – динамика экономической активности, ведь базовый сценарий ЦБ предполагает существенное замедление роста экономики в этом году - до 0,5-1,5%, сокращение в реальном выражении расходов на конечное потребление домохозяйств и замедление роста инвестиций в основной капитал до 0-2%. Вероятно, будут возникать вопросы – не приведет ли жесткая ДКП к излишним потерям экономического роста, не пора ли ее смягчать, если инфляция и так снижается быстрее прогнозов? К сожалению, здесь мы имеем дело как с лагами выхода статистических данных, так и с длительными временными лагами влияния ДКП на экономическую активность.
Январский опрос ЦБ показал, что пока ужесточение финансовых условий не привело к торможению инвестиционной активности – оценки предприятиями ее изменения выросли в 4кв23 по сравнению с 1кв23, хотя ожидания на 1кв24 стали несколько более сдержанными. Как отмечается в обзоре, предприятия обрабатывающей отрасли, строительстве и сельского хозяйства продолжали привлекать кредиты по льготным программам, некоторые компании предпочитали использовать собственные средства или займы у материнских компаний. Это можно интерпретировать как устойчивость инвестиционной активности к повышению ключевой ставки, по крайней мере, на данном этапе.
На наш взгляд, важное значение будет иметь не только срок начала снижения ключевой ставки, но и скорость снижения. Если предположить, что ЦБ начнет снижать ключевую ставку во 2П24, то это создает определенную интригу – не скорректирует ли ЦБ прогнозный диапазон средней ключевой ставки на заседании 16 февраля? Дело в том, что если регулятор начнет снижать ставку только на июльском заседании, то ему придется ее снижать весьма интенсивно, чтобы уложиться даже в верхнюю границу действующего диапазона средней КС (т.е. 14,5%). По нашим оценкам, в этом случае ставка может быть поэтапно снижена до 11% на конец года (рынок ОФЗ закладывает в ожидания ставку 10%). Впрочем, мы пока не исключаем, что если поступающие экономические данные будут показывать устойчивое замедление инфляции и ослабление влияющих на нее факторов, то ЦБ может начать снижение ставки во 2кв.