Пару месяцев назад я писал о том, что одной из характеристик среды с высоким инфляционным давлением является высокая волатильность показателей инфляции.
Хотя высокая волатильность инфляции автоматически не означает, что и сама инфляция будет оставаться высокой, она все же наводит на мысль, что мольбы о прекращении инфляционного давления могут оказаться преждевременными.
Сегодня я собирался высказать похожее наблюдение в отношении корреляций, но мой анализ, как вы увидите, увел меня в другую сторону. Ранее я отмечал, что при росте инфляции выше приблизительно 2,5% акции и облигации, как правило, начинают демонстрировать корреляцию, которая портит ключевой компонент стоимости портфеля 60–40.
Ниже приводится свежая версия моего любимого графика, иллюстрирующего это явление. В этот раз инфляция удерживается выше уровня 2,5% уже три года, и корреляция между акциями и облигациями, разумеется, вернулась туда, где она была, когда инвесторы последний раз беспокоились об инфляции, а именно в 1965–2000 гг. Подобное уже случалось раньше, и в этом нет ничего удивительного.
Правда дело не ограничивается только акциями и облигациями. Мне недавно довелось взглянуть на тройную корреляцию между акциями, облигациями и сырьевыми товарами. Все три корреляции, что очень необычно, сейчас положительные (акции к облигациям, облигации к сырьевым товарам, акции к сырьевым товарам).
Усредненное значение этих трех корреляций — это обычно небольшое положительное число, но сейчас средняя корреляция за скользящие 12 месяцев составляет почти 0,8.
Недавний пик этой средней (жирная синяя линия на графике) оказался максимальным с тех пор, как были впервые выпущены облигации TIPS в 1997 году.
Это несколько странно, ведь рост инфляции должен негативно отражаться на акциях и облигациях и положительно — на сырьевых товарах! Однако, поскольку мы смотрим на корреляции за скользящие 12 месяцев, мы имеем дело скорее с коинтеграцией финансовых рынков.
Цены на сырьевые товары могут вырасти со временем, а облигации будут снижаться, при этом их корреляция на месячной основе будет сохраняться, пока амплитуда ралли и падений сырьевых товаров продолжает превышать амплитуду ралли и падений облигаций.
Давайте рассмотрим следующий гипотетический пример, при котором облигации падают за год на 61%, а сырьевые рынки растут на 124%, но их месячная корреляция все равно составляет 0,91.
Высокая корреляция не то чтобы не связана с периодом высокого инфляционного давления. Все-таки, если бы не положительная корреляция акций и облигаций, мы бы не получили среднее значение 0,8. Тем не менее, я думаю, что она скорее показывает, что рынки просто плывут по течению глобального цикла ликвидности в зависимости от его фазы.
Эта гипотеза подтверждается (хотя и остается гипотезой!), если мы возьмем еще более долгий горизонт и посмотрим на корреляции начиная с 1960-х гг. Для этого нам нужно использовать доходность синтетических облигаций TIPS Enduring Investments. Выясняется, что тройная корреляция не была в прошлом такой высокой, если вернуться назад в 1960 год.
Общий уровень корреляции, как правило, повышался приблизительно с сентября 2008 года. Что любопытно, именно тогда Федеральная резервная система (ФРС) впервые приступила к количественному смягчению. Простое совпадение?
Картина выглядит еще менее неоднозначно, если посмотреть на корреляцию за скользящие 36 месяцев. После мирового финансового кризиса корреляция почти всегда была выше максимумов предыдущих пяти десятилетий.
У нас, конечно же, нет недостатка в доказательствах того, что ФРС своими действиями изменила финансовые рынки. И все же напоминание о том, что у нескончаемого потока ликвидности есть своя цена, никогда не будет лишним.
Щедрость центробанков действительно поддерживает доходность (по крайней мере в большинстве случаев), однако она также увеличивает риски инвестиционных портфелей, усиливая корреляции между различными классами активов. Как ни крути, бесплатный сыр бывает только в мышеловке.