Выступление главы ФРС на ежегодном симпозиуме центробанков в Джексон-Хоул было умеренно «ястребиным» и в общем близким к ожиданиям. Он подтвердил, что главной целью остается снижение инфляции к цели 2%, для чего ФРС готова и дальше повышать ставки, если это будет необходимо, и намерена удерживать политику на ограничительном уровне до тех пор, пока не будет уверенности, что инфляция устойчиво снижается в направлении цели. Однако в условиях высокой неопределенности регулятор будет принимать решения «с осторожностью».
Несмотря на замедление инфляции с пиковых значений прошлого года, она все еще слишком высока и ее снижение к 2% займет еще длительное время, особенно с учетом устойчивости рынка труда и медленно снижающейся инфляции в сфере услуг.
С марта 2022 г ФРС повысила ставку на 525 б.п. (самый быстрый темп с 80-х гг.) и значительно сократила объем активов на своем балансе – ДКП стала ограничительной для экономического роста. Это привело к существенному ужесточению финансовых условий, замедлению роста кредитования и замедлению активности в наиболее чувствительных к повышению ставки секторов экономики.
Однако ФРС внимательно воспринимает сигналы, что экономика и рынок труда пока остаются значительно устойчивее к ужесточению ДКП, чем это было в предыдущих экономических циклах, что может тормозить снижение базовой инфляции. Триггерами возможного дополнительного повышения ставки могут стать, например, свидетельства того, что рост экономики устойчиво держится выше долгосрочного тренда или что необходимая коррекция условий на перегретом рынка труда остановилась.
На предстоящих заседаниях ФРС будет оценивать прогресс на основе совокупности данных, а также меняющихся перспектив и рисков. Основываясь на этой оценке, регулятор будет действовать осторожно, решая, следует ли ужесточать политику дальше или вместо этого оставить процентную ставку без изменений и ждать дальнейших данных.
Из речи Пауэлла можно сделать вывод, что не следует надеяться на быстрый переход к снижению ставки – ДКП будет оставаться жесткой в течение времени, необходимого для уверенного снижения инфляции и, возможно, пик ставки еще не достигнут.
Но были отмечены и неожиданные особенности текущего цикла повышения ставки – охлаждение перегрева рынка труда без сильного повышения безработицы и более сильная чувствительность инфляции к напряженности на рынке труда. Можно предположить, что если эти особенности окажутся устойчивыми, то ФРС удастся осуществить «мягкую посадку» - замедление инфляции без рецессии и высокой безработицы.
Но наиболее сложным этапом может стать приближение снижающейся, но все еще повышенной, инфляции к цели («последняя миля»).
Рынок, с повышенной волатильностью ожидавший в последние дни выступления Пауэлла, отреагировал достаточно спокойно – в значительной мере Пауэлл повторил свои тезисы с последнего заседания ФРС. Фьючерсы на ставку ФРС (CME) по-прежнему с вероятностью 80% оценивают паузу ФРС на сентябрьском заседании, но немного повысили оценку повышения ставки до 5,5-5,75% в ноябре (до 49% против 42% до выступления).
Переход ФРС к снижению ставки ожидается теперь рынком как основной сценарий не ранее июня будущего года. Это оказало поддержку индексу доллара, обновившему максимум с начала июня.
Выступление Пауэлла на ежегодном симпозиуме центробанков в Джексон-Хоул ожидалось рынками с определенной тревогой на фоне противоречивых экономических сигналов. С одной стороны, инфляция (CPI) снизилась примерно на 2/3 с пиковых значений июня прошлого года. С другой стороны, базовая инфляция снижается достаточно медленно и еще более чем вдвое превышает целевой уровень. При этом безработица близка к историческому минимуму, а экономика растет темпами выше 2%.
На днях глава ФРБ Ричмонда Т. Баркин предупредил, что ФРС должна быть готова к сценарию, что американская экономика вместо ожидаемого замедления может, наоборот, ускорить рост – что увеличит инфляционные риски. На этом фоне мнения в руководстве ФРС разделились – например, глава ФРБ Филадельфии П. Харкер полагает, что ФРС повысила базовую ставку достаточно, чтобы добиться снижения темпов инфляции в США до уровня в 2% в ближайшие годы.
А президент ФРБ Бостона С. Коллинз, напротив, не исключает необходимости дальнейшего повышения ставки, поскольку не видит того ослабления экономики, которое считается необходимым для возвращения инфляции в США к 2% в разумные сроки.
От выступления Пауэлла ждали критериев, при которых ФРС может дополнительно повысить ставку, а также условий, когда ФРС сможет перейти к ее снижению с тех рекордных значений за 22 года, на которых она находится сейчас. Критерии возможного повышения ставки были названы, хотя бы частично, но даже намеков на условия перехода к возможному ее снижению не прозвучало.
Пауэлл в основном повторил свои прежние тезисы. Они состоят в следующем:
1. Целью ФРС по инфляции есть и будет оставаться 2%, ФРС будет поддерживать ограничительную ДКП до тех пор, пока инфляция не снизится к этому уровню – но определить необходимое для этого время сейчас затруднительно.
2. На снижение инфляции сейчас работают две силы, которые ранее вызвали ее скачок – предложение восстанавливается после пост-пандемических нарушений поставок, и одновременно перегретый спрос охлаждается ужесточением ДКП, но процесс возвращения инфляции к цели еще далек от завершения.
Общая инфляция (PCE) снизилась с 7% в июне 2022 г до 3,3% г/г в июле, более же важная с точки зрения устойчивой ценовой динамики базовая инфляция, исключающая волатильные цены на энергоресурсы и продовольствие (Core PCE) сократилась с 5,4% в феврале 2022 г до 4,3% в июле. Но 2 месяца хороших данных по базовой инфляции (июнь и июль) – это только начало необходимой устойчивой дезинфляции, и пока непонятно, как показатель поведет себя в дальнейшем.
3. Пауэлл, как уже неоднократно делал это ранее, разложил базовую инфляцию на 3 основных компонента:
1) Базовая инфляция в товарах - резко замедлилась (особенно в товарах длительного пользования, как, например, автомобили), отражая улучшение ситуации с поставками после пост-ковидных нарушений и одновременно торможение спроса, чувствительного к повышению процентных ставок. Цены на основные товары упали за последние два месяца, но в 12-месячном исчислении инфляция на основные товары остается значительно выше допандемического уровня. Необходим устойчивый прогресс, и для достижения этого прогресса необходима ограничительная денежно-кредитная политика.
2) Жилищная» инфляция (стоимость аренды жилья). Рынок жилья быстро почувствовал ужесточение ДКП – ставки по ипотеке в 2022 г выросли вдвое, что привело к снижению объемов строительства и продаж жилья, а также резкому падению роста цен на жилье. Рост рыночной арендной платы вскоре достиг своего пика, а затем перешел к снижению. Однако отражение этой тенденции в компоненте инфляции идет с запаздыванием и только в последнее время начало ощущаться и этот процесс должен продолжиться (отметим, уверенности в этом нет, т.к. в последнее время рынок жилья успел развернуться вверх, т.к. несмотря на рекордные с 2000 г ставки по ипотеке, цены вновь начали расти из-за дефицита предложения).
3) Инфляция в услугах (кроме аренды жилья) – самая «тяжелая» компонента, на нее приходится более половины базовой инфляции. 12-месячная инфляция в этом секторе практически находится на одном уровне после ее подъема, хотя несколько обнадеживает снижение 3М и 6М инфляции. Устойчивость этой компоненты инфляции более всего зависит от ситуации на рынке труда. Там, под влиянием ужесточения ДКП, происходит необходимая ребалансировка, хотя и медленно.
4. Для устойчивого снижения инфляции к цели требуется период роста экономики ниже тренда, а также корректировка условий на перегретом рынке труда – этого и добивается ФРС, повышая ставку и сокращая баланс. Результаты видны – финансовые условия значительно ужесточились за последние 12 мес. - двухлетняя реальная доходность выросла примерно на 250 базисных пунктов, а долгосрочная реальная доходность – почти на 150 базисных пунктов.
Кроме того, стандарты банковского кредитования ужесточились, и рост кредитования резко замедлился. Такое ужесточение общих финансовых условий обычно способствует замедлению роста экономической активности, и в этом цикле есть свидетельства этого – замедление роста промпроизводства, снижение инвестиций в жилье в течение 5 кварталов.
Однако пока рост экономики остается выше и прогнозов, и долгосрочного тренда, при этом потребление держится устойчиво. К тому же развернулась вверх активность на рынке жилья.
Ребалансировка рынка труда (замедление прироста рабочих мест, сокращение числа вакансий) ослабляет инфляционное давление, рост зарплат замедляется. Но спрос на труд еще очень силен и, более того, даже при замедлении роста номинальных зарплат рост зарплат в реальном выражении ускоряется из-за снижения инфляции.
ФРС внимательно отслеживает эти сигналы и в случае, если экономика будет устойчиво расти выше долгосрочного тренда или коррекция перегретого рынка труда остановится – может потребоваться дополнительное ужесточение ДКП.
5. Прогнозы будущих действий связаны с неопределенностью:
1) Насколько ограничительным является текущий уровень ставок? Процентная ставка ФРС (5,25-5,5%) в реальном выражении уже положительна и существенно выше консенсусных оценок нейтральной ставки – поэтому ФРС считает, что достигла ограничительного уровня ставок. Однако нейтральная ставка не является наблюдаемой, ее нельзя с уверенностью идентифицировать – поэтому и нет уверенности в том, является ли текущий уровень ставки достаточно ограничительным для уверенного снижения инфляции к цели.
2) Есть неопределенности в длительности временных лагов воздействия повышений процентной ставки на экономику и инфляцию. Уже случившееся повышение ставки было сильным, и эффекты от него еще не успели полностью проявиться.
3) Особенности реакции спроса и предложения в текущем цикле повышения ставки. Например, количество вакансий существенно сократилось без увеличения безработицы – это очень хороший, но исторически необычный результат, который, по-видимому, отражает большой избыточный спрос на рабочую силу.
Кроме того, есть свидетельства того, что инфляция стала более чувствительной к напряженности на рынке труда, чем это было в последние десятилетия. Эти отклонения могут оказаться устойчивыми, а могут и нет, и это усиливает неопределенность и требует гибкости при проведении ДКП.
Необходимо балансировать между недостаточным и избыточным ужесточением ДКП – в первом случае можно получить устойчиво высокую инфляцию, для борьбы с которой потребуется еще более сильное повышение ставок, которое вызовет высокую безработицу, во втором случае можно причинить избыточный вред экономике.
Как и в прошлый раз, Пауэлл пообещал продолжать действующую ДКП, пока работа (по достижению ценовой стабильности) не будет завершена.