Прошёл почти год с момента, как на рынке РФ были зарегистрированы первые замещающие облигации. Особенно актуальными они стали в первом полугодии 2023, когда шло активное ослабление рубля.
Какой была рублевая доходность по «замещайкам»?
Если рассматривать весь период обращения замещающих облигаций (с конца лета 2022 года), то средняя доходность составила примерно ~8% годовых в валюте. Плюс с осени 2022 рубль ослаб на 50%. То есть совокупная доходность составила около 58%, но есть подвох – тело облигаций.
Доход по «телу» облигаций сильно разнится. Например, стоимость замещающих облигаций Газпрома (MCX:GAZP) упала на 10-20% от цены «замещения». Но другие выпуски почти не изменились в цене. Учитывая, что Газпром имеет наибольший вес на всём рынке ЗО, то получаем, что в среднем все замещайки потеряли порядка ~10% от цены замещения.
Итого совокупная доходность за год
Если бы мы вложили условные 100 тыс. рублей в замещайки, то за год получили бы ~50% от ослабления рубля + 8% от купонов – 10% от снижения цены «тела».
То есть суммарная доходность около 48%. С этой точки зрения выгоднее было бы просто купить валюту.
Обвал замещающих облигаций на вторичном рынке – их главный «бич». Связано это «навесом» из огромного объёма новых замещений. Поэтому отбор выпусков ЗО тоже требует много внимания и наличия опыта работы с евробондами.
Какой будет доходность в будущем?
Ждём, что ЗО продолжат снижаться до конца года – впереди ещё много замещений почти на 30 b$. Соответственно, доходности подрастут до ~10% с текущих 9-9,5%.
К тому моменту рубль должен окрепнуть до 85-90 рублей на фоне стабилизации валютного рынка и восстановления профицита торгового баланса.
Поэтому, если покупать облигации ближе к концу 2023, то можно рассчитывать на получение 10% годовых купонного дохода и ослабление рубля до ~100 р/$ до конца 2025. Т.е. в 2024-2025 примерная доходность замещающих облигаций составит ~15-17% годовых.
С позитивными моментами все понятно, а что по рискам?
1. Замещайки не пользуются популярностью у институционалов, что вызывает некоторые опасения. Отчасти это объясняется навесом предложения, отчасти тем, что они видят риски, которые не попадают в поле нашего зрения.
2. Сам навес предложения, который давит на тело облигации.
3. Юридические риски. Поскольку инструмент новый, ситуация в экономике непростая, а правила у нас часто меняются, то всегда стоит помнить о том, что есть риски, которые могут серьезно испортить картину. Основной – это введение «специального курса $» для выплат по замещайкам, который не будет совпадать с рыночным. Сразу отметим, что такая вероятность низкая, но она существует.
Итоги
Среднегодовая доходность доллара по отношению к рублю – около 7.3% (если считать с 2009 года). Плюсуем доходность самих ЗО – получаем 15-17% в год, в зависимости от облигаций. Это среднегодовая доходность. То есть в какой-то год вы можете получить всего 5%, а в другой 25%.
Если вы ждете более серьезного ослабления рубля, чем оно было на протяжении предыдущих лет – то можно спрогнозировать и 20% в год. Если делаете ставку на крепкий рубль, то 12-13% в год. В любом случае середина диапазона соответствует нижним рейтингам ВДО на данный момент (позже их доходность вырастет из-за повышения ставки).
Инструмент сильный, главное — учитывайте риски и его особенности, обозначенные выше. Не стоит весь портфель забивать одними ЗО. Комбинируйте их с ВДО и рынком акций. Еще лучше иметь экспозицию на международные фондовые рынки. Диверсификация крайне важна, особенно сейчас, на фоне геополитических и экономических рисков.