На прошлом заседании 28 апреля ЦБ сохранил ключевую ставку без изменения (7,5%) и уточнил сигнал ДКП, указав, что «в условиях постепенного увеличения текущего инфляционного давления Банк России на ближайших заседаниях будет оценивать целесообразность повышения ключевой ставки для стабилизации инфляции вблизи 4% в 2024 году и далее». На днях зампред ЦБ А. Заботкин сообщил, что апрельский сигнал по-прежнему актуален, и на заседании 9 июня регулятор будет оценивать целесообразность повышения ставки.
К новому заседанию мы подходим со следующей ситуацией. Инфляция постепенно ускоряется, в том числе за счет устойчивых компонент, хотя пока текущие сезонно-сглаженные темпы роста цен в пересчете на год близки к целевым 4%, а для базовой инфляции – заметно ниже 4%, что не требует немедленного повышения ставки. Восстановление внутреннего спроса продолжается со стороны госрасходов, инвестиций и потребления – впрочем оперативные данные СберИндекса указывают на возможное замедление роста потребительских расходов к концу мая. Реальные зарплаты перешли к росту, норма сбережений домохозяйств снижается, темпы роста розничного кредитования ускорились, рост корпоративного кредитования остается на высоких уровнях. Между тем, со стороны бизнеса инфляционное давление растет вследствие ослабления курса рубля с начала года, сокращения запасов продукции, закупленной по более благоприятному курсу, напряженной ситуации на рынке труда. Сочетание восстанавливающегося потребительского спроса и наличия ресурсных ограничений в наращивании предложения может способствовать ускорению инфляции. Кроме того, А. Заботкин отметил некоторое увеличение проинфляционных рисков со стороны внешних факторов – ослабление роста мировой экономики, снижение мировых цен на сырьевые товары российского экспорта, «не ослабевающее» санкционное давление.
В публикациях аналитиков ЦБ «О чем говорят тренды» говорится о риске перегрева российской экономики; в этом случае для достижения цели по инфляции 4% в 2024 г может потребоваться превентивное ужесточение ДКП. При этом допускается, что возвращение к плановому значению ненефтегазового дефицита бюджета во 2П23 и далее могло бы сдержать инфляционное давление и снизить потребность в ужесточении ДКП.
Мы полагаем, что базовым сценарием остается сохранение ключевой ставки на ближайшем заседании с сохранением или даже усилением жесткого сигнала. Текущая динамика инфляции пока не дает оснований для повышения ставки, но с учетом длительного временного лага влияния ДКП на экономику, ЦБ будет принимать решение, оценивая прежде всего риски, для достижения цели по инфляции 4% в 2024 г. Тем не менее, на наш взгляд, есть небольшая вероятность, что ЦБ примет решение о повышении ключевой ставки уже на заседании 9 июня. В этом случае, на наш взгляд, возможен выбор между шагом 25 и 50 б.п., но с учетом сдержанной динамики инфляции более вероятным представляется первый вариант.
По сравнению с апрельским заседанием можно отметить усиление проинфляционных рисков со стороны восстановления потребительского спроса, усиления напряженности на рынке труда, динамики розничного кредитования. Сохраняются проинфляционные риски со стороны внешнего сектора – ужесточение ДКП в западных странах с целью снижения инфляции оказывает негативное влияние на рост экономики, а восстановление экономики Китая после снятия антиковидных ограничений идет медленнее ожиданий. Это оказывает давление на цены сырьевых товаров (в частности, нефти и газа), профицит счета текущих операций РФ и курс рубля. Сохраняются риски ужесточения санкционного режима, в т.ч. для ввоза в Россию продукции западных стран через страны, неприсоединившиеся к санкциям.
В то же время доступные оперативные данные по потребительским расходам в мае (СберИндекс) указывают на возможное замедление их роста, особенно к концу месяца. Впрочем, в силу высокой волатильности этих данных делать однозначный вывод об изменении тенденции пока рано. Майский опрос инФОМ, проводящийся по заказу ЦБ, показал некоторое снижение индекса потребительских настроений (ИПН) после шести месяцев роста, за счет ухудшения ожиданий респондентов (при незначительном изменении оценок текущего состояния). Тем не менее показатель ИПН близок к максимальным значениям с первой половины 2018 г. Таким образом, даже при ожиданиях сохранения позитивной динамики спроса в ближайшие месяцы, нет полной уверенности в том, что она не замедлится по сравнению с темпами начала года.
Существенную неопределенность сохраняет ситуация с динамикой бюджетных расходов – за январь – апрель расходы федерального бюджета составили 11,2 трлн руб., или 37,5% от бюджетной росписи на текущий год (среднее за 2012 – 2022 гг.: 31,1%), а дефицит бюджета за 4М23 составил 3,4 трлн руб, превысив плановый годовой показатель 2,9 трлн руб., заложенный в бюджет этого года. Дефицит бюджета и его финансирование через покупки банками ОФЗ вносит вклад в рост денежных агрегатов, помимо вклада от роста кредитования. В то же время, по оперативным данным Электронного бюджета, в мае динамика госрасходов замедлилась по сравнению с апрелем, и в целом пока Минфин говорит о сохранении в силе ориентиров годового бюджетного дефицита, с возможностью его превышения на сумму дополнительных ненефтегазовых доходов (т.е. в соответствии с бюджетным правилом).
Инфляция имеет тенденцию к ускорению, хотя пока остается умеренной. Инфляционное давление по-прежнему сконцентрировано в секторе услуг (догоняющий рост, несбалансированность спроса и предложения на внутренний туризм) и очень слабо в продовольственных и непродовольственных товарах, хотя в целом в группе товаров оно постепенно увеличивается, отражая эффект от ослабления курса рубля, роста потребительской активности и сокращения накопленных товарных запасов. В мае мы ожидаем небольшого ускорения годовой инфляции – до 2,4% по сравнению с 2,31% в апреле и затем с 3Q23 выход инфляции на 4% г/г и выше.
Картина инфляционных ожиданий показывает разнонаправленную динамику – в мае инфляционные ожидания населения несколько увеличились (медианная оценка ожидаемой годовом горизонте инфляции составила 10,8% (+0,4 п.п. к апрелю), а ценовые ожидания бизнеса, за исключением розничной торговли, снизились.
Инфляция
Годовая инфляция в апреле продолжила снижение (с 3,51% до 2,31%) благодаря статистическому эффекту выхода из базы расчета «тяжелых» с точки зрения инфляции месяцев прошлого года. Сезонно сглаженный темп роста потребительских цен повысился в апреле до 3,8% с 3,5% м/м SAAR в марте. Судя по недельным данным на 29 мая, инфляция составила 0,21% м/м и 2,41% г/г. При волатильной динамике цен на плодоовощную продукцию, можно отметить в мае повышенные темпы роста цен на мясопродукты, сахар, стройматериалы, автомобили, бензин, полет в самолете экономкласса, услуги гостиниц и санаториев. Несмотря на существенное ослабление курса рубля к доллару, евро и юаню с начала года, цены на непродовольственные товары пока на это реагировали слабо. Аналитики ЦБ отмечают главную причину медленного переноса слабого курса в цены непродовольственных товаров - сформированные в прошлом году в период крепкого рубля запасы импортных товаров, сырья и комплектующих; однако этот фактор является временным.
В консенсус-прогнозе аналитиков в рамках опроса, проводившегося ЦБ (опубликован 1 июня 2023 г) медианный прогноз инфляции на конец текущего года снижен до 5,5% с 5,9% в апреле. Это соответствует середине прогнозного диапазона ЦБ (4,5-6,5%). Наш прогноз несколько выше: 6-6,5%. Консенсус-прогноз инфляции на 2024 г составляет 4%, что согласуется и с нашим прогнозом.
Проинфляционные факторы
Внешнеторговые условия
С начала года курс рубля потерял примерно 14-15% к доллару, евро и юаню. Сокращение стоимостного объема экспорта, быстрое восстановление импорта и отток капитала (в том числе за счет выхода нерезидентов из российских активов) способствуют сохранению относительно слабого курса рубля. На фоне восстановления потребительского спроса и сокращения ранее созданных товарных запасов ослабление рубля будет постепенно транслироваться в ускорение роста цен на импортируемые товары и товары с высокой долей импортных комплектующих.
Потребительское поведение населения
Данные Росстата за апрель показали продолжающееся восстановление потребительского спроса, чему способствует рост текущих доходов, снижение нормы сбережений, рост розничного кредитования. По оценке Минэка, суммарный оборот розничной торговли, общественного питания и платных услуг населению был на +7,4% г/г выше уровня прошлого года после -1,9% г/г в марте (+0,1% к апрелю 2021 г.). Как отмечают аналитики ЦБ, в I квартале доля доходов, направляемых населением на покупку товаров и услуг, превысила соответствующие уровни допандемических 2017–2019 гг. В то же время оборот розничной торговли в сопоставимых ценах еще почти на 3% ниже значений апреля 2021 г., а по непродовольственным товарам отставание составляет около 6%. Оперативные недельные данные СберИндекс о потребительских расходах указывают на возможное замедление их роста в мае, особенно к концу месяца.
Ресурсные ограничения предприятий
Прежде всего, это ограничения со стороны рынка труда. Безработица в апреле установила новый минимум (3,3%), дефицит рабочих мест в ряде секторов при низкой безработице может способствовать ускорению роста зарплат и ограничивать возможности увеличения производства. Еще одно ограничение – уровень загрузки производственных мощностей – бюллетень ЦБ ссылается на апрельский опрос предприятий ИЭП, исходя из которого дефицит мощностей вплотную приблизился к рекордным уровням 2008 года. Важный момент и структура выпуска: в обрабатывающей промышленности наиболее активно растут отрасли, связанные с госзаказом, в то время как выпуск товаров и услуг, направленных на потребительский спрос, во многих случаях недостаточен и не может быть быстро увеличен. Один из примеров – автомобильный рынок. В то же время к позитивным примерам роста внутреннего производства потребительских товаров можно отнести производство мебели, пищевую отрасль.
Активизация кредитования
По данным аналитиков ЦБ («О чем говорят тренды»), в апреле продолжилось ускорение роста рублевого кредитования физических лиц до 2,2% с 1,9% м/м SA, чему способствовал как спрос со стороны клиентов, так и увеличение аппетита банков к кредитованию. Рост рублевых кредитов нефинансовым организациям остается высоким, несмотря на замедление до 1,5% с 2,1% м/м SA в марте.
Бюджет и рост денежных агрегатов
Дефицит федерального бюджета за 4М23 составил 3,4 трлн руб, превысив плановое значение за весь год (2,9 трлн руб). Пока ЦБ и Минфин оценивают это как перераспределение бюджетных расходов внутри года. Однако концентрация расходов и дефицита бюджета в начале года создают дополнительный навес внутреннего спроса в экономике. Кроме того, финансирование этого дефицита путем приобретения банками ОФЗ вносит дополнительный вклад в динамику денежных агрегатов, наряду с ростом кредитования. По данным ЦБ, в апреле годовые темпы прироста денежной массы в целом несколько снизились по сравнению с мартом: денежный агрегат М2 вырос на 23,6% г/г (март: 24,4% г/г), широкая денежная масса (исключая валютную переоценку) — на 14,8% г/г (март: 15,9% г/г). Как отмечает ЦБ, в январе-апреле 2023 года кредитование экономики со стороны банковского сектора было основным источником роста денежной массы, однако и вклад чистых кредитов органам государственного управления в увеличение денежной массы в этот период был заметно выше, чем в 2022 году.
На наш взгляд, дальнейшие перспективы бюджетной политики (вернется ли в оставшиеся месяцы года траектория ненефтегазового дефицита к плановому значению) будет одним из значимых факторов влияния на решения ЦБ по ставке.