Отчётность РУСАЛа за 2022 г.: не все так просто

Выручка РУСАЛа (MCX:RUAL) выросла на 16,5% г/г, практически достигнув 14 млрд долл., скорректированная EBITDA составила 2 млрд долл., снизившись на 30% г/г., значение нормализованной чистой прибыли упало на 34,4% г/г, до 2,2 млрд долл. Отношение чистого долга к скорректированной EBITDA выросло до 3,1х.

Выручка РУСАЛа выросла на 16,5% г/г, практически достигнув 14 млрд долл. В первую очередь, это связано с увеличением средневзвешенной стоимости реализации алюминия на 16,6% г/г, до 2 976 долл./т. При этом объём продаж незначительно снизился, составив по итогам года 3 896 тыс. т (-0,2% г/г).

В целом, учитывая крайне непростой 2022 год, РУСАЛ продемонстрировал сильные результаты продаж. В разрезе стран РУСАЛ нарастил продажи в большинстве стран по объёму выручки, исключением стала Турция, США, Норвегия и Франция. В то же время компания ожидаемо увеличила продажи в Азии. Так, выручка от поставок в Южную Корею возросла почти в 4 раза до 1,2 млрд долл., а в Китай в 1,5 раза - показатель достиг 1,1 млрд долл. Примечательно, что увеличились поступления и от продаж в европейские страны. РУСАЛ на даёт конкретные цифры по регионам, однако, по нашим оценкам, выручка в 2022 году здесь составила около 3,3 млрд долл., увеличившись на 30% г/г.

Скорректированная EBITDA составила 2 млрд долл., снизившись на 30% г/г. При этом наибольшее влияние оказали результаты именно второго полугодия. За последние 6 месяцев 2022 г. показатель скорректированной EBITDA РУСАЛа равен всего 0,2 млн долл., тогда как значение за I полугодие находилось на отметке 1,3 млрд долл. Основная причина -это значительный рост себестоимости, который пришёлся именно на второе полугодие. РУСАЛ был вынужден увеличить закупки глинозёма после запрета Австралии на экспорт сырья и приостановки производства в Николаеве. Сказалось также и увеличение мировых цен на глинозём на 15% г/г.

Маржинальность по скорректированной EBITDA по итогам года сократилась на 9,6 п.п., до 14,5%. Причём во втором полугодии РУСАЛ работал на грани безубыточности.

Ситуация с денежными потоками продолжила ухудшаться. Значение свободного денежного потока (FCF) по итогам 2022 г. вновь оказалось отрицательным и составило -1,7 млрд долл., годом ранее показатель был сравнительно лучше, всего -0,046 млрд долл. Причина всё та же – сильный рост расходов на закупку глинозёма, который опережал динамику прибыли.

Проблема с возросшими затратами – ключевой вопрос, который, как мы считаем, сейчас стоит перед менеджментом РУСАЛа. Именно это напрямую влияет на все денежные потоки компании. Мы ожидаем роста цен на алюминий благодаря увеличению спроса со стороны Китая. Однако опасаемся, что этого будет недостаточно, чтобы компенсировать высокую себестоимость производства алюминия.

Считаем, что РУСАЛ не будет выплачивать дивиденды. Либо выплаты будут достаточно условными, как в октябре прошлого года. В данном случае мы обращаем внимание на то, что РУСАЛ по итогам года получил лишь 60 млн долл. прибыли денежными средствами, в то время как основные притоки на банковские счета компании были обеспечены размещенными облигациями.

РУСАЛ смог подстроиться под новые реалии. Несмотря на введённые ограничения, компания смогла не только сохранить каналы продаж, но и найти новые, с фокусом на Азию. Ограничения на экспорт глинозёма из Австралии и невозможность поставок с актива в Николаеве вынудили компанию закупать сырьё для выплавки у третьих лиц, с чем менеджмент РУСАЛа успешно справился. Благодаря этому объём производства алюминия даже немного вырос. Однако нас продолжает настораживать сложная ситуация компании с денежным потоком. Мы уверены, что ситуация будет улучшаться, но по нашим оценкам, в ближайшее время она продолжит оставаться непростой - прежде всего из-за возросших расходов за закупку глинозёма, потенциальное снижение доходов в виде дивидендов от Норникеля (MCX:GMKN), а также на фоне увеличения долговой нагрузки.

На текущий момент считаем, что бумаги компании торгуются на справедливом уровне. В этой связи полагаем, что инвесторы могу рассмотреть другие возможности для инвестиций.