Федеральной резервной системе (ФРС) предстоит принять непростое решение. На заседании 22 марта 2023 года центробанку нужно будет решить, на какую величину повысить ставки — на 25 или 50 базисных пунктов. Если бы Джером Пауэлл прислушивался к нашим советам, мы бы порекомендовали ему придерживаться подхода, противоположного подходу президента Теодора Рузвельта. Говори жестко, потому что дубинка у тебя в руках уже не такая большая.
«Дипломатия большой дубинки» стала определяющим элементом стиля руководства Рузвельта во внешней политике. Он считал, что США следует договариваться с союзниками и противниками мирным путем (мягко), но при этом давать четко понять, что в случае необходимости Америка готова больно ударить (этой большой дубинкой).
У американского центробанка, поднявшего ставки выше 4% за короткий промежуток времени и оперирующего в экономике с очень высоким уровнем долга, больше нет большой дубинки, как раньше. Поэтому приоритетом сейчас для него должна стать жесткая «ястребиная» риторика.
Текущая позиция ФРС
В течение последнего года ФРС пользовалась большой дубинкой (сильным повышением ставок) для того, чтобы придержать экономический рост и обуздать инфляцию. Такой агрессивной корректировки денежно-кредитной политики мы не видели последние 40 лет, однако результатов оно пока так и не принесла.
На графике ниже отражена ставка по федеральным фондам ФРС (синяя линия) и ее 12-месячная скорость изменения (оранжевая линия). Оранжевая пунктирная линия показывает, что текущая 12-месячная скорость изменения ставки по федеральным фондам в два раза превышает показатель за любой из периодов с 1981 года.
Ставка сейчас находится на уровне 4,50%, а в ближайшие месяцы, как предполагается, она повысится до 5,25%.
Несмотря на решительное повышение процентных ставок, уровень безработицы находится на минимумах за 50 лет, а темпы роста ВВП превышают естественные. ИПЦ, похоже, сформировал пик, правда, судя по свежим данным по инфляции, показатель может задержаться на слишком высоких для ФРС уровнях. Экономика проявляет устойчивость, а инфляция остается слишком высокой, однако ситуация в обоих случаях может быстро измениться, когда даст о себе знать долговая нагрузка (leverage tax).
Долговая нагрузка
Под долговой нагрузкой (leverage tax) мы понимаем стоимость процентных расходов для экономики. Для наглядности приведем в качестве примера покупку автомобиля в кредит. Сначала эта покупка приведет к существенному увеличению вашего потребления. Однако из-за ежемесячных выплат по кредиту вы сможете покупать меньше товаров и услуг, пока кредит не будет погашен, либо пока не увеличится ваш доход, либо же пока вы не рефинансируете кредит под более низкий процент. Кредит уменьшает вашу способность тратить.
Если говорить о макроэкономике, то долговая нагрузка зависит от общего объема задолженности в системе, процентных ставок и ВВП. В таблице ниже сопоставляется текущий размер долга в системе с данными за 2000 год.
Как можно видеть, после существенного роста в течение последних 20 лет размер долга сегодня в 2,75 раза превышает размер экономики. Хотя соотношение долга к ВВП повысилось, долговая нагрузка увеличилась не так сильно.
Общий долг с 2000 года вырос на 264%, при этом процентные расходы повысились только на 40%. Волшебство снижающихся процентных ставок в действии!
Как показано ниже, процентные ставки с 2000 года существенно снизились. Новые заимствования стимулировали экономическую активность, однако в итоге они не привели к существенному увеличению финансового бремени.
Волшебства процентных ставок больше нет
В настоящее время процентные ставки резко повышаются, а вслед за ними вырастет и долговая нагрузка. Для подсчета увеличивающегося бремени можно использовать приведенную нами таблицу.
В таблице выше показано, во сколько обходится экономике каждое повышение ставок на 1% в процентах от ВВП. Прежде чем паниковать, следует учесть, что процентные ставки по львиной доле долга фиксированные, а значит, пересчет на более высоких уровнях происходит не сразу.
При оценке того негативного влияния, которое окажет на экономику со временем повышение процентных ставок, мы используем 5-летние трежерис в качестве прокси процентных ставок. Доходность 5-летних трежерис в настоящее время составляет 4,25%, что примерно на 2,50% выше среднего за последние 12 лет уровня 1,75%. Львиная доля долга с истекающим сроком погашения была добавлена, когда процентные ставки оставались ниже 2%.
Если в этом году наступит срок погашения лишь 20% долга, и если этот долг будет рефинансирован, то дополнительные процентные расходы составят 1,38% от ВВП. Далее этот процент будет увеличиваться по мере того, как будет происходить дальнейшее рефинансирование долга.
Этот процесс, при котором процентные ставки медленно, но неуклонно подтачивают экономику, известен как эффект запаздывания.
HOPE и эффект запаздывания
В отдельной статье с помощью модели HOPE мы показали, как повышение процентных ставок со временем сказывается на экономике.
В той статье, в частности, говорится:
«ФРС впервые повысила ключевую ставку 17 марта 2022 года (на 0,25%). Если исходить из того, что полный эффект от повышения ставок проявляется через год или даже больше, то первое, небольшое повышение ставок еще не полностью отразилось на экономике. После марта ставки были подняты еще семь раз, на дополнительные 4,25%».
График HOPE
Ниже мы приводим несколько предположений, показывающих, когда осуществленные ранее повышения процентных ставок в полной мере повлияют на экономику. Повышения ставок должны повлиять на экономику со следующим запаздыванием:
- 25% первый месяц;
- 50% в течение трех месяцев;
- 75% в течение девяти месяцев;
- 85% в течение 15 месяцев;
- 100% в течение двух лет.
Эти предположения оценочные и, скорее всего, консервативные. Мы не пытаемся дать количественную оценку тому, что оценить невозможно, а лишь хотим донести мысль о том, что повышение ставок не сразу дает результаты. Как можно видеть на графике ниже, ставка по федеральным фондам ФРС в середине марта составляет 4,50%. Однако фактическая ставка, учитывающая эффект запаздывания, вероятно, примерно на 2% ниже.
ФРС пора взяться за управление финансовыми условиями
ФРС уже существенно повысила ставку по федеральным фондам. Правда эффект от этого такой, как будто бы ставка была повышена лишь наполовину. Ставка по федеральным фондам, учитывающая эффект запаздывания, стремительно повышается и обернется серьезной дополнительной нагрузкой на экономику.
Готов ли Пауэлл еще больше увеличить эту будущую нагрузку? Или же он готов подождать, пока уже осуществленное повышение ставок не отразится на экономике в полной мере?
Пока вы размышляете над этим вопросом, не забывайте, что размер долга в системе велик, и повышение процентных ставок может обернуться серьезными финансовыми трудностями. Поэтому Пауэллу следовало бы останавливать инфляцию, используя «финансовые условия», ведь размахивать дубинкой процентных ставок становится все опаснее.
Финансовые рынки — это ключевой канал трансмиссии денежно-кредитной политики. Происходящий из-за недостаточной «ястребиности» ФРС рост акций, который Пауэлл называет «нежелательным смягчением финансовых условий», будет дополнительно подстегивать инфляцию, вынуждая ФРС сохранять агрессивный подход.
Если у Пауэлла и ФРС получится придерживаться очень «ястребиного» тона и пригрозить длительным сохранением высоких ставок, цены акций могут начать снижаться, что приведет к ужесточению финансовых условий. Жесткая «ястребиная» риторика поможет ФРС обуздать инфляцию, не рискуя при этом вызвать финансовую и экономическую катастрофу.
Подведем итог
Американский центробанк оказался на скользком пути. С одной стороны, существует риск того, что они предпримут недостаточно усилий в рамках текущей денежно-кредитной политики для нормализации инфляции. С другой стороны, они могут повысить ставки слишком сильно и спровоцировать финансовый кризис.
С учетом эффекта запаздывания уже осуществленных повышений ставок и огромного долга в экономике Пауэллу следует использовать жесткую, решительную риторику, но ограничить дальнейшее повышение ставок.
Если он последует этому совету, рынок акций может вернуться на минимумы прошлого октября или просесть еще сильнее. Вне зависимости от того, будут совершены подобные действия или нет, заявления о дополнительном количественном ужесточении и повышении ставки по федеральным фондам напугают инвесторов.
Мы же, со своей стороны, можем лучше понять, что нас ждет впереди, если поставим себя на место Пауэлла и попытаемся взвесить стоящие перед ним решения.