- Речь Пауэлла вызвала обвал на рынках.
- Председатель ФРС, похоже, указала на то, что ФРС по-прежнему использует «заякоренные инфляционные ожидания».
- Сокращение баланса необходимо, но низкая ликвидность на рынках может стать для него препятствием.
Ничто так не отрезвляет, как падение Dow на 1000 пунктов.
После преимущественно спокойной недели председатель Федеральной резервной системы (ФРС) Джером Пауэлл сгенерировал достаточно волатильности на пять дней своей речью в минувшую пятницу. Мы все знали, что реакция будет бурной. Правда никому не было известно, в каком направлении отреагирует рынок.
В данном случае рынок устремился вниз. И объяснение для такой реакции рынка сводится к пяти словам в речи Пауэлла: «пока не будет завершена работа». Председатель ФРС дал понять, что FOMC полон решимости добиться снижения инфляции и не собирается сворачивать с намеченного курса (чего рынки от него ожидали в 2023 году), даже если придется туго.
Ну или, по меньшей мере, именно это он хотел донести до рынка. Но у меня возникает такой вопрос: когда яма считается выкопанной?
Человек копает яму. Его приятель спрашивает, сколько еще надо копать. Они ведь хотели сходить попить пивка. Человек отвечает: «Я буду копать до тех пор, пока яма не будет выкопана». Что это значит? Можно ли считать яму выкопанной, когда она становится достаточно глубокой? Достаточно широкой? Достаточно глубокой и достаточно широкой для чего? Подразумевает ли «выкапывание ямы» также уборку всей выкопанной земли? Ответить просто невозможно. «Пока не будет завершена работа» — это одна из тех фраз, которые вы можете услышать от отца, пока делаете что-то по дому по его поручению. Это не инструкция. Это наставление.
«Продолжай копать. Я скажу тебе, когда можно будет остановиться».
Когда можно говорить о «завершенной работе» в контексте инфляции? Когда годовой ИПЦ формирует плато на уровне 2,25%? Когда базовый ИПЦ впервые достигает 2,0%? Когда общие темпы инфляции замедлились по сравнению с максимумом по меньшей мере на 2%? Или темпы базовой инфляции? Неопределенное выражение «пока не будет завершена работа» можно поставить в один ряд с неопределенным словом «преходящая». У них нет никакого значения, пока им не будет дано конкретное определение.
Честно говоря, я не уверен, что сама ФРС знает, когда можно будет говорить о завершенной работе. Пауэлл вроде пытался намекнуть, но его намеки были ничуть не более конкретными. Например:
«Второй вывод заключается в том, что ожидания общественности относительно будущей инфляции могут со временем играть важную роль в формировании траектории инфляции. Сегодня, по многим параметрам, долгосрочные инфляционные ожидания кажутся хорошо заякоренными. Это в целом справедливо для опросов домохозяйств, бизнеса и экономистов, а также для рыночных индикаторов. Но это не повод для самоуспокоенности с учетом того, что инфляция вот уже некоторое время сильно превышает нашу цель».
Это любопытный пассаж, поскольку его содержание просто-напросто не соответствует действительности. Более того, в течение последнего года некоторые эксперты и чиновники, в том числе и в Совете управляющих ФРС, это признали. Наиболее убедительно представление о том, что инфляционные ожидания имеют значение, развенчал в своей сентябрьской статье Джереми Б. Радд из Совета управляющих ФРС.
«На основании обзора актуальной теоретической и эмпирической литературы делается вывод о том, что это представление базируется на чрезвычайно шатком фундаменте, и высказывается мнение, согласно которому слепое следование ему может легко обернуться ошибками при принятии решений».
Так что же это представление делает в речи Пауэлла? К сожалению, председатель ФРС фактически признает, что центробанк по-прежнему полагается на модели возврата к среднему значению (модель возврата к среднему значению в значительной степени основана на мнении о том, то инфляция со временем вернется на ожидаемый уровень), когда он заявляет: «Если общественность ожидает, что инфляция будет со временем оставаться низкой и стабильной, то так, вероятно, и будет при условии отсутствия больших шоков».
Опять же, как убедительно говорится в документах, на которые ссылается в своей статье Радд (и я об этом говорил годами), свидетельства в пользу этой точки зрения очень ненадежные.
Однако включение этой фразы в речь создает для ФРС лазейку. Им не нужно ждать, пока инфляция совсем снизится, чтобы можно было объявить о «завершении работы». Достаточного замедления инфляции в сочетании с «заякоренными ожиданиями», вероятно, будет достаточно для того, чтобы перестать повышать ставки.
Многим комментаторам в СМИ понравилось предложенное Пауэллом «прочтение» слов Клаббера Лэнга из фильма «Рокки 3»: «... более высокие процентные ставки, замедление роста и смягчение условий на рынке труда способствуют снижению инфляции. Они также причинят боль домохозяйствам и бизнесу». Правда места в новостях по-настоящему заслуживала следующая его фраза: «Мы предпринимаем решительные и оперативные шаги для ограничения спроса, чтобы обеспечить его более оптимальное соотношение с предложением».
Это подразумевает, что ФРС ответит на рецессию, поскольку именно в этом будет заключаться «обеспечение более оптимального соотношения спроса и предложения». Именно это, как они утверждали последнюю пару недель, их якобы не волнует.
Так что пока мы знаем, что они продолжат ужесточать денежно-кредитную политику, пока работа не будет завершена. Что бы это ни значило.
Общая картина
Проблема с инфляцией заключается, конечно же, не в слишком высоких инфляционных ожиданиях и не в ограничениях предложения. Серьезнейшая проблема в том, что денежная масса (M2) сейчас на 41% выше, чем была в конце 2019 года, а уровень цен всего на 15% выше.
Если только скорость обращения денег не будет вечно оставаться нарушенной, эта разница должна быть нивелирована либо за счет невероятного реального роста (маловероятный сценарий), либо за счет гораздо более высокого уровня цен.
Либо же ФРС нужно сократить не темпы роста денежной массы (которые за последние несколько месяцев понизились примерно до 1%, хотя банковское кредитование продолжает расти темпами 10%), а уровень денежной массы. В принципе, они могут этого добиться, если годами продолжат сокращать баланс путем количественного ужесточения.
Проблема в том, что они в таком случае будут выводить ликвидность из системы — не только денежную ликвидность, но и транзакционную. Одним из самых примечательных нюансов пятничного обвала рынков для меня стал достаточно низкий объем. Падение на 3–4% обычно сопровождалось бы резким увеличением объемов. Однако в прошлую пятницу объем торгов был ниже, чем в предыдущую пятницу.
На графике ниже отражен индекс NYSE Composite в миллионах акций. Даже не подумаешь, что в прошлую пятницу произошло что-то примечательное.
Источник: Bloomberg
Согласно техническим аналитикам, объем придает дополнительный вес подаваемому ценой сигналу. Откат или рост на низких объемах имеет меньше веса, чем при высоких объемах. Возможно, так оно и есть. Однако подобный значительный сдвиг при низких объемах также означает, что ликвидность была весьма плохой. Чтобы сдвинуть рынок на 3%, нужно много «мощи», но в пятницу этого не потребовалось.
Подобных проявлений низкой ликвидности на рынке акций мы до сих пор не видели, но на рынке инструментов с фиксированной доходностью они множатся вот уже некоторое время. На моем последнем графике черной кривой обозначен индекс правительственной ликвидности (чем выше цифры, тем ниже ликвидность) в сопоставлении с балансом ФРС (перевернутая синяя кривая). В том месте, где баланс достиг пика, я провел жирную красную линию.
Все это вовсе не обязательно означает, что из-за продолжающегося сокращения баланса станет совсем невозможно торговать. Однако, если существующая на вид взаимосвязь между сокращением баланса и ликвидностью — не пустой звук, то ФРС, возможно, придется прекратить сокращение баланса задолго до того, как оно окажет ощутимое влияние на денежную массу. А, как я отмечал выше, это значит, что совокупному уровню цен нужно будет прийти к гораздо более высокому значению. И он будет это делать, пока работа не будет завершена.
Источник: Bloomberg
Дисклеймер: Моя компания и/или фонды и счета, которыми мы управляем, имеют позиции в индексированных по инфляции облигациях и различных сырьевых и финансовых фьючерсных продуктах и биржевых фондах, которые время от времени могут упоминаться в этой колонке.