Акрон: дорого на перспективу

С февраля 2022 г. акции Акрона (MCX:AKRN) опережали по динамике ключевые индексы, что было обусловлено беспрецедентным ростом цен на минеральные удобрения, а также отсутствием прямых санкций. Мы полагаем, что в текущем году высокие цены на удобрения помогут компании продемонстрировать рост финансовых результатов.

Так, мы ожидаем увеличение EBITDA на 22%. Более того, если бы не логистические проблемы, а также крепкий рубль, прирост показателей мог бы оказаться выше.

Согласно нашим расчетам, дивидендные выплаты Акрона в 2022 г. могли бы составить 1 570 руб. на акцию с умеренной доходностью на уровне 9%, однако в условиях ограничений на движение капитала и персональных санкций против ключевого акционера Вячеслава Кантора, мы полагаем, что любые дивидендные выплаты в 2022 г. маловероятны.

Несмотря на ожидаемо хорошие финансовые показатели в текущем году и на защищенность сектора удобрений в условиях санкций, мы считаем, что бумаги компании по мультипликаторам дороже ее иностранных и российских аналогов, а высокие цены на удобрения уже отыграны рынком.

Таким образом, мы начинаем покрытие Акрона с целевой ценой 12 697 руб. и рекомендацией «Продавать».

Санкции

С одной стороны, в связи с высокой долей на мировом рынке российский сектор удобрений смог избежать каких-либо серьезных санкций со стороны основных импортеров. Так, квоты Евросоюза на сложные удобрения сопоставимы с привычными объемами отгрузок и были введены лишь с целью предотвращения реэкспорта белорусского калия.

США и вовсе внесли российские удобрения в список товаров первой необходимости и разрешили любые транзакции, связанные с ними. Также не нашлось оснований и для введения пошлин на КАС, которые были утверждены Минторгом США в июне 2022 г.

С другой стороны, из-за санкций, введенных Евросоюзом против владельца Акрона Вячеслава Кантора, компания столкнулась с серьезными логистическими проблемами.

Состояние отрасли

На фоне сокращения спроса в связи с завершением весеннего посевного сезона цены на минеральные удобрения на мировом рынке начали снижаться. Так, к июлю цена карбамида снизилась на 47% с начала года, аммиачной селитры – на 48%.

Согласно данным Росстата, экспортные цены на российские азотные удобрения пошли на спад после мартовского пика. Мы полагаем, что цены продолжат коррекцию во второй половине года, однако в условиях продолжающегося дефицита удобрений все еще будут выше уровней предыдущих лет.

Что касается ситуации с ценами на удобрения на отечественном рынке, то конструкция с заморозкой внутренних цен и экспортными квотами была продлена до мая 2023 года. При этом на внутреннем рынке уже согласованы три индексации цен до конца 2022 года. В условиях проблем с логистикой и укрепления рубля такая мера сможет несколько улучшить положение российских производителей удобрений.

Операционные показатели

Как уже было упомянуто ранее, персональные санкции против Вячеслава Кантора привели к серьезным логистическим проблемам у Акрона. Компания оказалась отрезана от собственных портовых мощностей в Эстонии, через которые производился экспорт жидких удобрений, а также части сухих.

При этом, если поставки части сухих удобрений были переориентированы почти сразу, то возобновление экспорта жидких удобрений потребовало несколько месяцев в связи с отсутствием в стране мощностей по их перевалке. Таким образом, из-за сбоев в цепочках поставок, с которыми столкнулась компания, мы ожидаем спад производства и продаж Акрона на 15% в 2022 г.

При этом, несмотря на сокращение производства в 2022 г., компания не ожидает застоя в будущем, продолжает реализацию инвестиционных проектов и планирует к 2025 г. нарастить производство удобрений до 9,3 млн т за счет запуска Талицкого калийного ГОКа. Данный проект обеспечит компании выход на вертикальную интеграцию по всем составляющим своего сырья, что поможет еще эффективнее контролировать себестоимость.

Мультипликаторы

Мы ожидаем, что на фоне высоких цен на минеральные удобрения Акрон представит сильные финансовые результаты по итогам 2022 г. Согласно нашим расчетам, EBITDA компании увеличится на 22%, а рентабельность составит 49,4%. При этом мы отмечаем, что рост финансовых показателей не приведет к улучшению оценки компании в сравнении с аналогами.

По всем мультипликаторам, в том числе по форвардному мультипликатору EV/EBITDA 2022П, Акрон (5,5х) выглядит дороже большинства иностранных производителей удобрений, а также его ближайшего российского аналога ФосАгро (MCX:PHOR) (3,8х).

Мы считаем, что такая оценка Акрона не обоснована в условиях низкой ликвидности, маленького free-float, рисков корпоративного управления, а также начавшейся ценовой коррекции на рынке минеральных удобрений.

Корпоративное управление

Начиная с 2015 г. ключевой акционер Акрона Вячеслав Кантор постепенно наращивал свою долю в компании, что создавало риск объявления принудительного выкупа. Еще в мае акционеру принадлежало 85,98% уставного капитала компании. После погашения казначейского пакета доля должна была вырасти до 94,9%. Таким образом, Кантору было бы достаточно выкупить 0,1% УК, чтобы эффективная доля превысила 95%-й порог.

Однако с учетом последних санкций и передачи Кантором большей части своей доли в доверительное управление данный риск ушел на неопределенное время.

Дивиденды

Согласно дивидендной политике, Акрон выплачивает акционерам не менее 30% чистой прибыли. Исторически коэффициент выплат колебался в диапазоне 30-60%, поэтому с учетом ожидаемо хороших финансовых показателей и умеренной долговой нагрузки мы закладываем будущие дивидендные выплаты на уровне 42% от чистой прибыли.

Кроме этого, компания периодически объявляет специальные дивиденды, составляющие в среднем около 10% нераспределенной прибыли прошлых лет. Таким образом, согласно нашим расчетам, по итогам 2022 г. Акрон мог бы выплатить 1 570 руб. на акцию (доходность 9%).

Однако в связи с геополитической напряженностью, отказом от выплаты финальных дивидендов за 2021 г., а также запретом ЦБ РФ на выплаты дивидендов нерезидентам, мы полагаем, что дивидендные выплаты в 2022 г. маловероятны.