Разделение Kellogg: слишком поздно и слишком мало

Специально для Investing.com.

В 2019 году в пользу роста акций Kellogg (NYSE:K) можно было выдвинуть одну любопытную гипотезу. В период с 2010 по 2018 год акции этой компании испытывали затруднения, прибавив всего 7%. Общая доходность, включая 40%-ные дивиденды, составляла менее четверти от доходности S&P 500.

Причина, казалось бы, была очевидной: Бизнес Kellogg просто-напросто не отличался особой привлекательностью. Продажи сухих завтраков тогда снижались уже не первый год. Пойдя по стопам других традиционных производителей продуктов питания, в том числе Campbell Soup (NYSE:CPB) и JM Smucker (NYSE:SJM), компания использовала приобретения для выхода в привлекательные сегменты рынка: самой примечательной сделкой тогда стала покупка производителя картофельных чипсов Pringles в 2012 году. Однако это приобретение, как и в случае Campbell и Smucker, мало повлияло на восприятие инвесторов.

Впрочем, у Kellogg было в запасе секретное оружие: бренд веганских продуктов MorningStar Farms. В начале мая 2019 года вышла на биржу компания Beyond Meat (NASDAQ:BYND). Акции компании были оценены в рамках IPO в $25, начали торги по $45 и в первый же день достигли уровня $70. К лету бумаги Beyond Meat поднялись до уровня $200 (правда ненадолго).

Как отметил тогда один аналитик, отталкиваясь от оценки Beyond Meat, можно было бы поспорить, что MorningStar стоит $10 миллиардов. Рыночная капитализация Kellogg на тот момент составляла $18 миллиардов. Выделение MorningStar в самостоятельную компанию казалось разумным способом создать акционерную стоимость с учетом бешеной популярности веганских продуктов и заменителей мяса.

Kellogg в итоге решила отделить MorningStar, но случилось это только в 2022 году. Сейчас этот шаг воспринимается совсем иначе.

Разделение Kellogg

Kellogg выделяет в отдельную компанию свое подразделение продуктов растительного происхождения в рамках дробления на три части. Ядром новой компании, которая получила предварительное название PlantCo, станет MorningStar. Широко известные бренды сухих завтраков войдут в состав North America Cereal Co., а в компании Global Snacking будут собраны остальные активы, включая такие бренды, как Pringles, Pop-Tarts и Eggo, а также международные операции сбыта сухих завтраков и лапши.

На первый взгляд разделение кажется вполне разумным. Во время посвященного транзакции конференц-колла руководство Kellogg заявило, что каждый бизнес теперь сможет лучше распределять ресурсы в соответствии со своими приоритетами. Североамериканский бизнес сухих завтраков сосредоточится на денежных потоках, а Global Snacking — на прибыльном росте. MorningStar будет стремиться к наращиванию доли рынка (правда, также не исключено, что этот бизнес будет продан).

Однако идею о трансформационном характере этого разделения омрачают две большие проблемы.

Слишком поздно

Во-первых, компания опоздала. Хотя оценка в $10 миллиардов для MorningStar в 2019 году, пожалуй, была завышенной (бумаги Beyond Meat быстро обвалились с максимумов, правда все-таки завершили год примерно на 200% выше цены IPO), тогда у Kellogg была возможность заработать на оптимизме инвесторов в отношении сегмента продуктов питания растительного происхождения. Сейчас от этого оптимизма почти не осталось и следа.

Акции Beyond Meat торгуются ниже цены IPO. Даже после длительного падения о стабильности этих бумаг говорить не приходится. Beyond Meat входит в число компаний фондового рынка, по которым открыто наибольшее количество коротких позиций.

Исходя из текущей цены, рыночная капитализация Beyond Meat составляет $1,55 миллиарда, что чуть более чем в три раза выше выручки. Бизнес продуктов питания растительного происхождения Kellogg сгенерировал в 2021 году продажи в размере $340 миллионов и EBITDA в $50 миллионов. Продажи увеличились за год примерно на 9%.

Трудно представить, как при таком профиле этот бизнес сможет заработать оценку выше $1 миллиарда (примерно в три раза выше продаж и 20 выше EBITDA). Три года назад можно было убедительно утверждать, что MorningStar стоит в десять раз больше.

Слишком мало

Ценность бизнеса сухих завтраков тоже не кажется такой высокой. Его бренды широко известны, но на данный момент это не такой уж крупный бизнес: продажи в прошлом году составили $2,4 миллиарда, а EBITDA — $250 миллионов.

Такой профиль тоже указывает на относительно скромную оценку — в районе $2–3 миллиардов (в 8–12 раз больше EBITDA). Даже такая оценка может оказаться слишком оптимистичной, ведь инвесторы не станут переплачивать за бизнес из категории, переживающей долгосрочный спад.

Оценка MoringStar и бизнеса сухих завтраков, таким образом, не сможет существенно повлиять на рыночную капитализацию Kellogg, которая сейчас составляет $24 миллиарда. Тем временем, у всех трех бизнесов возрастут расходы: финансовый директор Амит Банати во время конференц-колла предупредил об отрицательной синергии на текущей основе. Иными словами, издержки управления тремя отдельными бизнесами выше издержек управления одним бизнесом.

В этом смысле шаг Kellogg кажется нелогичным. Текущие инвесторы Kellogg владеют ее акциями за бренды бизнеса Global Shacking. Именно в них сейчас сконцентрирована основная ценность. С учетом вероятной совокупной оценки около $4 миллиарда для отделяемых операций, основная ценность будет сконцентрирована именно в этих активах и после дробления.

Получается, что разделение не создает выгод. Оно лишь приведет к увеличению текущих расходов и появлению существенных дополнительных издержек на первоначальном этапе. И это не компенсируется дополнительной ценностью, весомым аргументом о том, что активы Kellogg стоят больше по отдельности или что ее ценность вдруг станет более очевидной для инвесторов.

Инвесторы лишь пожали плечами в ответ на планы Kellogg, и не без причины. Разделение не создает ценность и не подчеркивает ее. Этих перемен будет недостаточно.

Дисклеймер: На момент написания статьи Винс Мартин не являлся держателем позиций по каким-либо из упомянутых активов.

***

InvestingPro+ предлагает пользователям:

• финансовые показатели любой компании за последние 10 лет
• рейтинги финансового благополучия по параметрам прибыльности, роста и пр.;
• оценки справедливой стоимости, рассчитанные с использованием десятков финансовых моделей;
• быстрое сопоставление с конкурентами;
• графики с фундаментальными показателями и графики цены и мн. др.

На InvestingPro+ пользователи могут быстро найти все ключевые данные, необходимые для принятия взвешенных решений. Подробнее