Стагфляция с нами. Это, кажется, не вызывает сомнений у большинства внятных экономистов. FED и правительство вырыли яму экономике безудержными стимулами и созданием переманенного и накапливающегося потребительского левериджа, обусловленного интересами популистской направленности политики последних 20 лет и угрозами ковидной пандемии.
К тому же, активная интеграция ресурсных автократий в глобальные цепочки для повышения собственной конкурентоспособности привела развитые экономики в ситуацию ресурсного дефицита и разрыва логистических цепочек — помимо острой геополитической напряженности в целом.
Как будет действовать FED, чтобы одновременно побороть инфляцию и не убить экономическую активность — это вопрос открытый, и участники рынка сомневаются в возможности FEDа это сделать эффективно. Однако есть хорошая новость — ужесточение ДКП и выравнивание баланса FEDа так или иначе неизбежны и уже на трэке. Очевидно, придется качнуться вправо и принять факт неизбежной и так давно необходимой санации агентов. Плохая новость: этот процесс будет болезненным.
Когда деньги становятся не бесплатными, а условия в производственных затратах ужесточаются на фоне ресурсной инфляции — начинается настоящая конкуренция и погоня за эффективностью. Слабые и неэффективные агенты уходят, освобождая ресурсы и емкости рынка для других, более эффективных производителей. Начинают играть значимую роль эндогенные бизнес-факторы, т.е. факторы качества, а не кол-ва.
Недостаточно сидеть на дешевых деньгах и постоянно растущем закредитованном потреблении, не заботясь о качестве добавленной стоимости. Теперь, в условиях цикла ужесточения кредитных условий, когда деньги перестают быть бесплатными и начинают чего-то стоить, доступность кредита начинает соответствовать возможностям его обеспечить рыночной конкурентной позицией.
Заканчивается и парадигма всеобщности трендов и усреднения, когда несколько закапитализированных компаний тянули за собой весь рынок, а нулевые ставки давали возможности раздувать потребление и сохранять неэффективные производства. Другими словами, паразитировать на “бете” будет сложно, нужно искать и выращивать “альфу”.
История повторяется: неизбежно приходится разгребать бардак, созданный кейнсианцами и их якобы социальным, а по факту популистским дискурсом накачки потребительского левериджа. Сейчас у правительства появился шанс, а точнее будет сказать — вынужденные обстоятельства, для оздоровления экономики на фоне геополитической напряженности и еще не исчезнувших постковидных экстерналий.
Что ждать в этой связи от рынков, какие активы могут выглядеть инвестиционно привлекательными, какое позиционирование сможет снизить риски и увеличить потенциал доходности? Чтобы попытаться ответить на эти вопросы и не впадать в иррациональный однобокий пессимизм, необходимо уделить внимание следующим нюансам.
Во-первых, до недавнего времени, рынок был уверен, что на карте — фактический пут опцион ФРС. То есть в случае коллапса рынков FED выкупит проседающий рынок. Основания были достаточно очевидны. Если FED фактически создал новую леверидж-парадигму, где кредитные пирамиды росли, а стоимость залоговых активов постепенно стала миной замедленного действия, то FED заинтересован в том, чтобы “музыка играла как можно дольше”. А значит, очередной впрыск ликвидности для поддержания активов “на шарнирах” — это вынужденное и обусловленное действие FEDа. Этот фактор в последнее время играл существенную роль в формировании ожиданий и действиях рыночных участников.
Сейчас этот фактор существенно дисконтирован в силу сильных экзогенных воздействий — геополитического напряжения, связанных с ним ресурсной инфляцией и дефицитами, а также якобы неожиданными постковидными побочными эффектами в виде разрушения компонентных и логистических цепочек.
Однако очевидно, что слишком значительное обесценивание активов, являющихся предметом сбережений населения и корпоративных агентов, приведет к социальному коллапсу. Залоговые обеспечения под раздутый и не соответствующий этому залогу кредит состоят из этих же активов, что несет риски негативных эффектов домино в случае обесценения этого обеспечения.
Таким образом можно по-прежнему рассчитывать, что FED вступит в игру, когда стоимость активов будет угрожать внутриполитической стабильности.
Во-вторых, налоговые поступления, в связи с уже начавшимся фискальными ужесточением и ростом потребления/прибылей в постковидном цикле, несколько подросли. Это может служить стимулом для FEDа ограничить агрессивную абсорбцию ликвидности путем торможения темпов повышения ставки или объемов QT.
Хорошо ли это в долгосрочной перспективе? Видимо, не очень. Хотя это и можно назвать разновидностью софт-лендинга, но в реальности это просто откладывает процесс выздоровления экономики. Однако в короткой и среднесрочной-перспективе такое положение вещей может дать рынкам уверенность в возврате к состоянию риск-он.
В-третьих, ястребиная риторика ФРС и достаточно уверенное повышение ставок в последнее время привели к тому, что инфляционные ожидания начали тормозиться, а ставки по длинным долговым выпускам — снижаться, что вытянуло их реальную доходность в положительную зону. Снижение ставки по 5-10 летним трежерис улучшает оценку реального бизнеса через снижение ставки дисконта, важнейшим компонентом которой является безрисковая ставка, измеряемая доходностью 10-леток. Это также является важным драйвером к возврату в риск-он.
Однако риски по-прежнему весьма значительны и основательны в силу своей линейности. Это, прежде всего, ресурсная инфляция, падение доходов/расходов домохозяйств и, одновременно, слишком сильный рынок труда. Это и возникающие дефициты в силу разрыва производственных и логистических цепочек из-за сворачивающейся глобальной интеграции. Это и риски потенциальных каскадных падений стоимости активов и эффекта домино, в случае, если правительство и FED не смогут или не захотят заниматься очередной пролонгацией левериджа.
В общем и целом, это риск нежелания или невозможности купировать эффекты сложившихся в силу проводимой экспансионной политики дисбалансов. С точки зрения инвестора, под завязку забитого “модными” активами с огромными, но будущими ожидаемыми денежными потоками, т.е. розовыми перспективами, это, конечно, плохо. С точки зрения индексных фондов, втянувших в себя огромные сбережения населения и корпоративных агентов — тоже плохо, поскольку фонды вынуждены эксплуатировать бету и соответствовать бенчмарку, где наибольшую долю занимают компании новой экономики.
Но с позиции разумного инвестора, ищущего альфу и обладающего как значительной гибкостью правил своей инвестиционной декларации, так и взвешенным подходом к риску, ситуация может быть вовсе не плачевной. Более того, она может открывать новые возможности.
Во время падения деловой и потребительской активности потребители и производители, как экономические агенты, действуют в одной колее, правда с некоторыми гэпами и опережением друг друга, в зависимости от природы стагнации и рецессии.
Во время рецессии и спада цикла доходы потребителей снижаются, а значит, потребители:
- примитивизируют потребительские предпочтения и активность на фоне падения доходов и покупательской способности, смещая потребности в зону жизненно необходимых товаров, а также снижая ожидания по их качеству;
- сужают спектр потребительского списка, вычеркивая из него альтернативы и снижая потребительское разнообразие;
- увеличивают сравнительную долю сбережений.
Эти изменения в потребительском поведении означают одно — снижение уровня временных предпочтений: интересы сегодня становится значительно важнее перспектив завтра в силу возрастающей неопределенности, растущей инфляции и сжимающихся доходов, т.е. уменьшение потребительского мультипликатора.
Снижение временных предпочтений и упрощение потребления означают уверенность для компаний стоимости и для секторов, ориентированных на обслуживание ежедневных и необходимых потребностей.
Все это — основательно забытое старое: во все времена всех стагнаций выигрывают защитные отрасли.
К ним можно отнести следующие:
· Дисконт-ритейлеры (PMR);
· Здравоохранение (XLV);
· Грузоперевозки (IYT);
· Еда и Напитки (PBJ);
· Ежедневная гигиена;
· Обязательный софт (PSJ);
· Ремонт и Декорации;
· Одежда средних и низовых марок;
· Подержанные автомобили;
· Детские товары;
· Фармацевтика (NYSE:PJP);
· Коммунальные сервисы (XLU, GRID).
К тому же производства, обеспечивающие компонентами создание товаров первой необходимости, могут также бенефициировать в условиях сжатия экономической активности. К ним относятся:
· Полупроводники (PSI);
· Машиностроение (XLI);
· Кибербезопасность (CIBR);
· Энергоносители (PXE).
Что же касается value investing, то здесь все также предельно ясно. В компаниях роста денежные потоки отодвинуты в будущее и дисконтируются безрисковыми ставками, которые детерминируются доходностями длинных трежерей и сейчас на высочайших уровнях. Но в условиях неопределенности того, насколько FED готов и способен сопротивляться стагфляции, компании стоимости выглядят более привлекательно. Они обладают стабильным и реальным доходом сегодня, а детерминанта дисконтирования куда меньше и короче.
В условиях упрощения потребления и смещения потребительских трат в их пользу, оценки стоимостных компаний обещают тем более вырасти, особенно с учетом перспектив сужения спрэдов через снижение ставок по длинным трежерис, т.е. bull flattening.
В условиях развивающейся стагфляции, роста неопределенности и перспектив будущей дефляции и рецессии нет смысла искать глубокую стоимость (deep value) или рост в разы, т.е. фокусировать внимание на высокрискованных активах. В актуальном цикле устойчивые и большие бизнесы — как в value, так и в growth — предоставляют значительный потенциал роста доходности и капитализации, сопоставимый с distressed assets, undervalued assets, ultra high potential growth и disrupting assets.
Во-первых, стоимость и так низка, и downside многих сильных и устойчивых компаний со значительной долей рынка ограничен. В то же время потенциальный upside для команний стоимости в текущей стадии цикла и в ближайшей перспективе — весьма значительный, особенно в сравнении с компаниями роста и компаниями новой экономики, значительно опережавшими “стоимость” в предыдущей стадии цикла.
Во-вторых, в компаниях роста сильные бизнесы-монополисты также имеют значительные позитивные перспективы, поскольку стоимость сильно скорректировалась. В итоге, ориентация на сильные устойчивые бизнесы с большой долей рынка несет потенциал высокой доходности, сопоставимый с потенциалом доходности более рискованных активов. Это — отличная инвестиционная возможность и leg-up для достижения больших, чем средние, результатов.
Какие же критерии следует фокусировать в центре внимания?
В фокусе должны быть те же критерии, какие и должны всегда первоначально попадать в зону внимания, если вы искали альфу и пытались снизить бету с одновременным стремлением улучшить риск-ревард относительно бенчмарка. Среди этих критериев:
· качественный баланс и низкий долг;
· высокая и желательно растущая маржа;
· высокие и не волатильные средние темпы роста денежных потоков, пусть не огромные, в том числе в сложных макроэкономических условиях;
· низкая или как минимум не синергетическая зависимость от комплекса экстремальных негативных факторов;
· высокая автоматизация и выработка на одного работника;
· качественный менеджмент и внятная стратегия;
· адекватные для хорошего upside оценки стоимости по разным параметрам: линейные DCFM, сравнительные оценки мультипликаторов с рынком и конкурентами, историческая динамика мультипликаторов, значения мультипликаторов относительно усредненных прошлых и прогнозируемых темпов роста денежных потоков.
В заключение, еще раз отмечу, что текущий цикл предполагает потенциальный аутперформанс именно в value and defensive. Это не означает, что в growth and cyclical нет возможностей, особенно с учетом их значительного дисконтирования. Это означает только, что в нынешней стадии цикла больший вес защитных и стоимостных секторов в общем диверсифицированном multi-asset портфеле оправдан как макро-экономически, так и оппортунистически и может предоставить значительный потенциал роста доходности при условии отбора качественных активов с хорошими балансами и конкурентными позициями, обеспечивающими рост денежных потоков.
В следующий раз я коснусь темы нынешнего смещения фокуса хедж-фонд-менеджеров в multi-asset-стратегиях с отдельных бизнесов на широкие рынки, географическую концентрацию, альтернативные классы активов — commodities и пр., макро-темы и факторное инвестирование.