Без преамбул и затравок сразу скажу, что цель этого текста — дать повестку для внятного и критического дискурса размышлений на тему возможностей и рисков рынка в 2022 году.
Это не гадание на хрустальном шаре, не глубокомысленные макроэкономические тезисы, не разбор эффективности мер экономической и социальной политики, это простые размышления экономиста и инвестора “не из России”, прикладывающего неимоверные усилия к тому, чтобы не использовать свой “административный ресурс” и быть максимально (по имеющимся возможностям) близким к “народу”. А значит, придется избегать длинных импликаций, сложных моделей, фундаментальных концепций, развесистых причинно-следственных связей (слово “каузальность”, как я предполагаю, тоже надо бы исключить) и т.п…
Дихотомия “bullish” — “bearish” неизбежна в любых рассуждениях о перспективах фондового рынка, т.к. собственно отражает суть рынка как такового, как среды и способа обмена благами через свободное предъявление спроса и удовлетворение предложением. Поэтому все конструкции по поводу того, где будет рынок и каковы вероятности, сводятся к субъективному определению и взвешиванию переменных, такие вероятности образующих.
Однако экономическая теория и инвестиционная практика позволяют выделить ряд более или менее объективистских (замечу — не объективных, разница, надеюсь, понятна) факторов, позволяющих создать разумный базис для любых оценок, в любом случае субъективных — так или иначе.
Пункты ЗА “bearish market”
• Ястребиный настрой монетарной политики. ФРС нейтрализует инфляционное давление: очевидно, сокращает выкупы со 120 млрд в ноябре 21 года до нуля в марте 2022 года — и, возможно, войдет в зону QT (облегчения баланса). На подходе повышение ставок — до трех раз — в 2022 году на 0,25 б.п. в среднем.
Предельно ясно, что снижение ликвидности, рост ставок и ужесточение условий кредитования и обслуживания долга увеличивают ставки дисконтирования и ведут к негативным ожиданиям по операционным возможностям бизнеса и переоценке денежных потоков и “справедливой” стоимости компаний в сторону снижения.
Также очевидно, что компании роста из секторов “новой экономики”, не имеющие стабильных прибылей сейчас и оцениваемые исключительно по возможным будущим потокам, наиболее подвержены переоценке. А с учетом того, что S&P 500 двигается топ-10 компонентами с максимальной капитализацией, принадлежащими к высокотехнологичным индустриям и секторам (несмотря на значительную устойчивость и эффективность этих компаний), можно предположить, что рынок ждет значительная коррекция.
• Ужесточение регуляторной политики, фискальный навес, расширенный новой администрацией через налоговое ужесточение и анонсированные инфраструктурные планы, рождают значительные опасения относительно бизнес-активности и бизнес-сентимента. Вкупе с ухудшением кредитных условий и сжатым рынком труда компании, возможно, будут не склонны к активному расширению капексов и R&D, как и к масштабированию бизнеса в целом.
• Рынки явно переоценены по мультипликаторам, в частности, по Р/Е. Сейчас значение на уровне 38 (±), при 20-летнем среднегодовом значении 25.
• Исключительный импульс роста рынка предполагает неизбежный возврат к среднеисторическим значениям. Среднегодовая доходность индекса S&P 500 за последние три года составила 23% (±), что значительно (на 6 п.п.!) превышает 17% среднегодовой доходности за последние 10 лет.
• Предыдущий фактор иллюстрируется также технической картиной на длинных фреймах: месячный и недельный графики показывают значительный overextension от средних за последние 10 лет.
• Резюмируя, можно сказать что упрощенные и агрегированные в несколько пунктов факторы “bearish”-сценария выглядят достаточно разумными, по крайней мере, на первый взгляд. Но что, если приглядеться повнимательнее?
Пункты ЗА “bullish market”
• Рынок не выглядит дорогим по коэффициенту PEG, а именно он представляется одним из наиболее релевантных для реальной оценки современного рынка. В среде акселерации технологического прогресса и ускорения инновационного развития, а также роста инклюзивности инвестиций наибольшее значение приобретает показатель темпов роста денежных потоков — earnings growth rate, а не просто их маржинальность относительно капитализации (E/P).
В итоге справедливо оценивать бизнес и его перспективы по комплексному показателю PEG, поскольку он включает в себя и оценку по абсолютным прибылям (Р/Е), и оценку по темпам их роста (earnings growth rate). Консенсусно считается, что на сегодняшний день значение PEG 1,5 является уровнем справедливой оценки бизнеса. Это значит, что, если прибыль компании растет на 10% в год, ее цена не должна превышать 15 годовых прибылей (т. е. Р/Е не должно быть более 15).
• Обратимся к истории 20-летней давности и вспомним пузырь доткомов. Мы знаем, что структура индекса S&P 500 была совершенно иной, и топ-10 компаний составляли бизнесы “традиционной” экономики — General Electric (NYSE:GE), Exxon (NYSE:XOM), Walmart (NYSE:WMT), AIG (NYSE:AIG), Citi (NYSE:C), Pfizer (NYSE:PFE), Cisco (NASDAQ:CSCO).
Среднегодовой рост прибылей тогда составлял 8%–10%. При этом значение P/Е находилось около 40–43. Соответственно, показатель PEG был на уровне 4–4,3, что является исключительной переоценкой, и это — тот случай, когда можно говорить о неравновесии или, выражаясь более вульгарно, о “пузыре”.
• Сейчас же ситуация принципиально другая. Лидирующие по весу компоненты S&P 500 представляют из себя компании “новой” экономики с крайне высокими темпами роста денежных потоков, одновременно имеющие высокую маржинальность и финансовую устойчивость. Это Amazon (NASDAQ:AMZN), Alphabet (NASDAQ:GOOGL), Meta (NASDAQ:FB), Apple (NASDAQ:AAPL), Microsoft (NASDAQ:MSFT).
Можно ли говорить о том, что эти компании переоценены с учетом темпов роста потоков и устойчивости? Конечно, нет! Давайте взглянем на средние ежегодные темпы роста прибылей за последние лет: MSFT+ 25%, GOOGL +20%, AMZN +100%, FB +50%. Если упростить, то можно сказать, что компании — главные контрибьюторы роста S&P 500 — показывают в среднем 25% роста прибыли каждый год последние 5 лет. Если мы посчитаем значение PEG, исходя из актуальных данных по Р/Е (38) и по ставке среднегодового роста прибыли (25), мы получим значение 1,5. А это оценка на уровне “справедливой” стоимости.
• Акции дешевы по отношению к бондам. Очевидно, что понятия "дорого-дешево" надо рассматривать не только с кардиналистской, но и с ординалистской точек зрения. Оценивая бизнесы и его перспективы, мы всегда сравниваем его с альтернативами — с конкурентами, с индустрией, с рынком в целом и другими связанными классами активов. Очевидно, что один из основных классов, относительно которого мы оцениваем акции, — это бонды, в частности, доходности 10-летних трежерей.
• Мы знаем, что институциональные инвесторы (а именно они до сих пор являются маркет-мейкерами, несмотря на рост участия домохозяйств и алгоритмов) не могут иметь значительной экспозиции в чистый кэш в своих аллокациях. Тем более эта доля невелика в условиях низких ставок, растущей инфляции, низких номинальных и отрицательных реальных доходностей.
А учитывая избыточную ликвидность и ее стоимость, институционалы ищут возможности максимизировать доходность. Соответственно, выбор стоит между двумя корневыми классами активов — акциями и облигациями. Если акции дешевы и риск-премии широки, инвесторы перевешены в акциях — и наоборот.
Как же обстоит дело сейчас? Если мы посмотрим на доходность акций к текущей капитализации, мы увидим значение 3,7%. В то же время доходность 10-летних трежерей около 1,6%–1,7%.
• До тех пор, пока доходности по денежным потокам (yields) в акциях выше, чем в облигациях, акции будут иметь доминантную экспозицию в портфелях институционалов. Если мы опять вернемся на 20 лет назад во времена пузыря доткомов, мы вновь увидим совсем иную картинку в сравнении с сегодняшним днем.
Доходность 10-леток составляла тогда около 7%, в том время как доходность акций около 3,8% — т.е. риск-премия была отрицательной. Повторюсь, что фактор риск-премии акций по отношению к бондам является одним из прайм-триггеров состояния фондового рынка, как нам всем хорошо известно.
• Отрицательная реальная доходность 10-летних трежерей. Надо сказать, что такой кейс появляется на рынке 5-й раз за последние 100 лет. Ситуацию можно назвать нормальной, когда доходность бондов выше годовой инфляции. Когда нет — это аномалия. В таком случае инвесторы расценивают госбонды как гарантированный убыток и просто ищут возможность наименьших потерь в первую очередь. А во-вторую — возможность этих потерь избежать. И то, и другое позволяют сделать акции за счет yields и за счет потенциала роста цены.
• Технически рынок пока в очевидном и устойчивом ап–тренде: цены находятся над всеми основными средними на длинных фреймах.
• Базисные фундаментальные индикаторы говорят о продолжении роста экономики: рост ВВП ожидается на уровне 3,5% в 2022 году, рост прибылей S&P 500 на уровне 6% -7%, техсектор и “новая” экономика по-прежнему находятся в устойчивом секулярном тренде, обусловленном интенсивным ростом и крайне быстрой пролиферацией инноваций.
• Резюмируя, можно сказать, что в целом рынок не является экстремально переоцененным. Более того, в рамках некоторых метрик он дешев. Важно также заметить, что в части value и традиционных секторов рынок недооценен, что вкупе с финансовой устойчивостью, значительным ростом денежных потоков и разумными оценками техгигантов делает рынок акций по-прежнему привлекательным в 2022 г.
Я умышленно опустил в этой статье все, что связано с подробным макроэкономическим и институциональным анализом, как относительно прошедшего года, так и относительно перспектив. Также я целенаправленно избегал уточнений ко всем упомянутым метрикам и их комбинациям, не упомянул различные модели межрыночного анализа, расчета ставки ожидаемого роста потоков, ставки дисконтирования, моделей и вариантов калькуляции intrinsic value.
Я также не сказал о других важных драйверах рынка, таких как структура инвестиционных потоков, зависимость рынка от ETF, и т.д., и т.п. Не было сказано и о тактическом распределении активов на 22 год.
Цель конкретно этой статьи — ясно и упрощенно показать альтернативную рыночную перспективу и дать более или менее внятные основания к размышлениям о вероятностях. Как я уже сказал в начале, их оценка всегда субъективна. Но именно стремление к объективизму может помочь чаще попадать в цель.