«От таких цифр глаза лезут на лоб» (Дадли об инфляции в октябре)
Данные по инфляции в США за октябрь запустили волну в информационном пространстве, причем оживились и гиперинфляционисты, и стагфляционисты. Пока вторые ближе к истине, но выводы делать рано – стоит подождать данных по реальному сектору в США за ноябрь–декабрь.
Тем временем на денежном рынке США происходило следующее.
На прошлой неделе баланс ФРС без учета консолидации (сведения бухгалтерских счетов) вырос на 88 млрд долларов.
Синяя линия – баланс ФРС от года к году.
Зеленая линия – годовая динамика баланса ценных бумаг, обеспеченных ипотекой.
Красная линия – годовая динамика баланса трежерис.
Все рассматриваемые показатели уже длительное время остаются без существенных изменений относительно прошлого года, то есть темпы роста идентичны прошлогодним. Стоит отметить, что программа сокращения выкупа активов подразумевает еще большее сокращение на рынке трежерис (10 млрд/нед. против 5 млрд на ипотеку), но пока как раз растут объёмы выкупа ипотечных бумаг. Видимо, идет какая-то техническая ребалансировка.
Перейдем к показателям абсорбции (поглощения) долларовой ликвидности.
Синяя линия – счет Казначейства США в ФРБ (среднее значение за неделю). На текущей неделе объем средств на счете сократился на 21 млрд долларов. Как видим, Минфин снова начал тратить, а поскольку 3-е декабря (когда истекает срок повышения потолка госдолга) все ближе – деньги на счете Казначейства снова под угрозой исчезновения.
Красная линия – дневные РЕПО для нерезидентов. На прошлой неделе спрос на доллары со стороны нерезидентов еще немного вырос и обновил исторический максимум, что оказывает поддержку доллару.
Важные компоненты денежного рынка, отражающие разное состояние долларовой ликвидности, двигались следующим образом: депозиты в коммерческих банках снизились на 5 млрд долларов, а наличность подросла на 4 млрд долларов.
Красная линия – показатель наличных денег в обращении; нанесен от года к году. По состоянию на несколько прошлых недель показатель продолжает снижаться относительно прошлого года, поскольку продолжает держаться эффект высокой базы.
Синяя линия – показатель депозитов в финансовой системе США; в годовой динамике показатель остается в боковике и, несмотря на высокую базу прошлого года, остается на достигнутом уровне.
Такая ситуация с динамикой вышерассмотренных показателей позволяет доллару удерживать позиции.
Синяя линия – это соотношение депозитов к наличным деньгам; показатель нанесен в динамике от года к году. По сути, если отбросить нюансы, – это один из денежных мультипликаторов. И мы видим, что показатель перестал расти, но остается на годовых максимумах. И это, при прочих равных, также поддерживает доллар.
Но что еще более важно для оценки денежного рынка США – так это рост объема кредитования; он продолжается уже шестую неделю подряд и на прошлой неделе составил 62 млрд долларов.
Синяя линия – это годовая динамика кредитования; здесь мы наблюдаем уверенный рост (+8% относительно прошлого года), что выглядит как намек на расширение делового цикла и спроса в экономике США, и это крайне важный момент.
Обратите внимание на тот факт, что после первого QE в конце нулевых годовая динамика кредитования в США коррелирует с годовой динамикой котировок золота (зеленая линия). Видимо, это и есть «плохой кредит», который продвигает Австрийская школа в качестве базового триггера финансовых кризисов.
При прочих равных, на сегодня у золота есть поддержка со стороны расширения кредитования в США. Правда, в 2015-2016 годах мы наблюдали серьезное расхождение между динамикой кредитования и курсом доллара ввиду расширения американской экономики. Поэтому не думаю, что расширение кредитования в США окажет долгосрочную поддержку рынку золота.
По традиции, перейдем к обзору дифференциалов ставок.
Синяя линия – самый главный, на мой взгляд, дифференциал на рынке ставок. Этот показатель, демонстрирующий разницу между ставками по избыточным резервам и рыночными ставками, продолжает оставаться на локальных минимумах, сигнализируя о мягких условиях кредитования в финансовой системе США.
Красная линия – это ТЕД-спред, отображающий спрос на ликвидность на международном рынке в Лондоне (Libor). Данный показатель на прошлой неделе немного подрос, что говорит о росте спроса на доллары на международном рынке.
Зеленая линия – это разница между доходностью корпоративных 10-летних облигаций и соответствующих трежерис. Ситуация на рынке корпоративного долга на прошлой неделе еще больше смягчилась, и показатель уже ниже уровней 2018 года.
Завершаем обзор взглядом на ожидаемую инфляцию и ее динамику на текущей неделе, а также на ситуацию с S&P 500.
Синяя линия – это ожидаемая инфляция; мы видим, что на уходящей неделе показатель обновил 20-летний максимум, выйдя на уровень выше 3%. Это произошло на фоне сумасшедших показателей инфляции.
Красная линия – индекс S&P 500; здесь мы наблюдаем неплохую корреляцию между показателями, т. к. фондовый рынок детерминирован рефляционной политикой ФРС, и на прошлой неделе фондовый рынок оторвался от ожидаемой инфляции, но от пиков отошел несильно, что все еще говорит о продолжении роста до технического уровня 4780.
Вывод
Мы видим, что текущие условия на денежном рынке остаются крайне мягкими, но события в монетарном мире начинают менять свой вектор, и – с учетом ускорения роста инфляции в США – могут поднять голос ястребы, что изменит инвестиционные оценки. Все это вносит большую неопределенность в перспективы фондового и долгового рынков.
На этой неделе ожидается ряд выступлений членов ФРС, ввиду чего ситуация на рынке может стать весьма волатильной. А выступление Лагард, также ожидаемое, эту волатильность, скорее всего, усилит.
В монетарном мире все только начинается, и если инфляция продолжит расти высокими темпами, то уже на декабрьском заседании мы услышим множество спичей в пользу роста доллара.
На мой взгляд, сейчас главное – не упустить из виду деловой цикл. Если он будет устойчив, то можно не переживать. Но если вдруг начнется ухудшение экономических условий, то на горизонте замаячит стагфляция – а это вселенская беда (которая точно поддержит золото, но пока об этом говорить рано).